景氣度自上而下有序傳導(dǎo)，板塊估值水平合理偏低。2020年和2021年國防軍工指數(shù)受下游需求大幅放量和板塊基本面大幅改善催化，呈現(xiàn)大幅上漲；2022年國防軍工指數(shù)圍繞市場風(fēng)險偏好變化（俄烏關(guān)系、美元加息、疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)修復(fù)等）和基本面情況變化（原材料價格上漲、元器件名錄、高基數(shù)和增值稅改革等）演繹，呈現(xiàn)較大波動，個股基本面表現(xiàn)呈現(xiàn)分化加劇的現(xiàn)象，業(yè)績預(yù)期持續(xù)兌現(xiàn)的個股表現(xiàn)仍舊穩(wěn)健，業(yè)績持續(xù)低于預(yù)期的個股面臨估值和業(yè)績預(yù)期下修的風(fēng)險?？傮w上，軍工板塊投資仍應(yīng)堅持以基本面為主要抓手。截至2022年11月2日收盤，申萬國防軍工板塊PE(TTM)為53.39倍，近五年分位數(shù)為20.87%，基于行業(yè)高景氣度和成長的確定性及持續(xù)性，軍工是當(dāng)前極具投資價值的賽道之一。
三季報整體利潤增速放緩，個股表現(xiàn)分化現(xiàn)象加劇。我們選取軍工行業(yè)91個標(biāo)的觀察行業(yè)三季報整體情況，總體來看，利潤同比增速100%以上標(biāo)的個數(shù)由21H1的27個減少至22Q3的4個，同時負(fù)增長標(biāo)的個數(shù)由21H1的11個增加少至22Q3的35個，軍工板塊利潤增速中位數(shù)從21H1的45.81%下移至22Q3的12.12%，個股基本面分化不斷加劇。（1）回溯指標(biāo)：2022年前三季度，在高基數(shù)以及疫情反復(fù)對交付節(jié)奏的影響之下，行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3699.21億元，同比增長11.54%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤287.07億元，同比增長11.42%；實(shí)現(xiàn)毛利率20.47%，同比下降0.20pct；費(fèi)用率持續(xù)下降，實(shí)現(xiàn)凈利率8.06%，同比增長0.01pct。（2）前瞻指標(biāo)：截至2022Q3，行業(yè)整體合同負(fù)債金額為1834.53億元，同比下降0.22%，訂單需求仍飽滿；應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款金額為3086.33億元，同比增長14.56%，向上游供應(yīng)商采購情況良好；存貨金額為2814.40億元，同比增長10.20%，備產(chǎn)備貨提速。
中游部件規(guī)模效應(yīng)突出，各環(huán)節(jié)產(chǎn)能儲備加速。我們對基于58個核心標(biāo)的5個子板塊進(jìn)行橫向?qū)Ρ确治?。?）回溯指標(biāo)：收入利潤端，元器件、材料、分系統(tǒng)、部件、主機(jī)廠實(shí)現(xiàn)營收增速14.81%、19.56%、7.04%、28.91%和13.57%，歸母凈利潤增速14.65%、17.75%、-3.73%、37.14%和1.10%。元器件板塊受制于高基數(shù)、需求節(jié)奏及新產(chǎn)品研發(fā)投入致使業(yè)績增速下探，后續(xù)增速是否能夠反彈有待觀察；材料板塊在增速放緩背景下，細(xì)分賽道受原材料價格和業(yè)務(wù)條線布局影響有所分化；分系統(tǒng)板塊步入利潤穩(wěn)定兌現(xiàn)期，部分企業(yè)業(yè)績不及預(yù)期對板塊造成影響；部件板塊需求放量+提質(zhì)增效，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)；主機(jī)廠板塊批產(chǎn)交付提速，收入穩(wěn)健增長利潤拐點(diǎn)可期。費(fèi)用端，期間費(fèi)用率整體穩(wěn)中有降，中游部件降本增效成果最為顯著，上游元器件及中游分系統(tǒng)研發(fā)投入增加明顯。盈利能力方面，上游元器件、中游分系統(tǒng)賽道毛利率穩(wěn)步提升，中游部件凈利率逆勢上漲。（2）前瞻指標(biāo)：截至2022Q3，主機(jī)廠板塊預(yù)收賬款+合同負(fù)債合計723.93億元，同比下降9.09%，產(chǎn)品有序交付，全產(chǎn)業(yè)鏈逐步消化下游訂單，給予業(yè)績增長保障。主機(jī)廠應(yīng)付項目及存貨增速雙提升表明企業(yè)采購增加、備產(chǎn)備貨積極，產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)高景氣有望延續(xù)。
國防建設(shè)戰(zhàn)略給予長期確定性，訂單儲備+規(guī)模效應(yīng)保障業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)。（1）成長確定性：國家安全、軍隊建設(shè)和航天強(qiáng)國等議題是國防軍工的長期發(fā)展戰(zhàn)略。①國家安全：武器裝備換代升級對上游戰(zhàn)略資源提出更高要求；全球地緣政治風(fēng)險加劇，軍品供應(yīng)自主可控地位凸顯。②軍隊建設(shè)：新域新質(zhì)作戰(zhàn)力量不斷增強(qiáng)，武器裝備遠(yuǎn)程精確化、智能化、隱身化、無人化趨勢明顯，戰(zhàn)場從傳統(tǒng)空間向太空、網(wǎng)絡(luò)、極地、深海等戰(zhàn)略新疆域拓展。③航天強(qiáng)國：航天事業(yè)將在航天運(yùn)輸系統(tǒng)（重型運(yùn)載火箭和可重復(fù)使用航天器等）、深空探測（載人月球和小行星探測等）和空間基礎(chǔ)設(shè)施（衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等）等方面持續(xù)發(fā)力，推動航天強(qiáng)國高質(zhì)量發(fā)展。（2）成長持續(xù)性：終端產(chǎn)品訂單儲備擴(kuò)充行業(yè)收入體量，需求分解催生規(guī)模/范圍經(jīng)濟(jì)帶動利潤持續(xù)兌現(xiàn)。①下游終端成熟型號爬產(chǎn)+新型號轉(zhuǎn)批產(chǎn)帶來市場空間擴(kuò)容；②中上游通過“大協(xié)作”協(xié)助主機(jī)廠打通產(chǎn)能瓶頸，規(guī)模/范圍經(jīng)濟(jì)帶動利潤持續(xù)兌現(xiàn)。
國改有望提速，推動軍工國企資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化和盈利能力不斷提升。2022年5月國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，首次試點(diǎn)將上市公司發(fā)展質(zhì)量納入央企負(fù)責(zé)人考核，并明確考核時間表，或?qū)墓蓹?quán)激勵和資產(chǎn)整合兩個方面看到國有軍工上市企業(yè)逐步提升經(jīng)營質(zhì)量。（1）股權(quán)激勵：作為國有企業(yè)提質(zhì)增效的強(qiáng)力武器，進(jìn)入“十四五”，國有軍工上市企業(yè)的股權(quán)激勵將成為常態(tài)，國有軍工企業(yè)的經(jīng)營活力將進(jìn)一步得以激發(fā)，板塊業(yè)績將持續(xù)充分釋放。（2）資產(chǎn)證券化：核心資產(chǎn)注入將為國有上市企業(yè)帶來持續(xù)的增長動力，航天、電科系資產(chǎn)證券化提升空間最大。
重點(diǎn)標(biāo)的推薦
1）持續(xù)看好航空制造細(xì)分賽道，重點(diǎn)推薦：中航沈飛、中航重機(jī)、西部超導(dǎo)、廣聯(lián)航空、豪能股份和邁信林。
2）持續(xù)看好航空發(fā)動機(jī)賽道，重點(diǎn)推薦：航發(fā)控制、航發(fā)動力、應(yīng)流股份和派克新材。
3）重視無人機(jī)等新域新質(zhì)作戰(zhàn)力量，重點(diǎn)推薦：航天彩虹。
