>> 中信證券-食品飲料行業(yè)大眾品深度跟蹤報告：短期壓力猶存，長期曙光已現(xiàn)，底部擇機布局-221106
| 上傳日期： |
2022/11/7 |
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| 3382KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
薛緣,顧訓(xùn)丁,湯學(xué)章 |
| 行業(yè)名稱： |
食品 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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食品飲料板塊投資建議：主線一：需求復(fù)蘇、成本改善后，經(jīng)營和業(yè)績具備明顯彈性的公司。綜合考慮公司競爭力、業(yè)績兌現(xiàn)持續(xù)性和估值，推薦千味央廚、絕味食品，關(guān)注周黑鴨、紫燕食品、巴比食品、頤海國際、海天味業(yè)、立高食品。主線二：具備成長能力的公司，推薦安井食品、鹽津鋪子，關(guān)注天味食品、甘源食品。主線三：估值極具安全邊際的細分行業(yè)龍頭，推薦伊利股份、蒙牛乳業(yè)、洽洽食品，關(guān)注桃李面包。
▍調(diào)味品：短期壓力持續(xù)顯現(xiàn)，行業(yè)長期邏輯仍在。傳統(tǒng)調(diào)味品，2019-2022年C端規(guī)模高個位數(shù)復(fù)合增長，競爭激烈，海天/千禾搶占份額；B端規(guī)模持平左右，格局穩(wěn)定。預(yù)計未來板塊彈性主要來自于疫情&成本改善、公司改革成效釋放。海天味業(yè)在疫情下，2019-2022年前三季度CAGR 9%，毛銷差較同行下降最少，現(xiàn)價對應(yīng)2023年中性預(yù)測PE估值40倍，逐步具備長期布局可能性。千禾味業(yè)&恒順醋業(yè)均處于全國化拓展過程，關(guān)注效果釋放。中炬高新剔除地產(chǎn)業(yè)務(wù)對應(yīng)2023年P(guān)E估值低于30倍，公司調(diào)味品第二梯隊地位穩(wěn)固，相對具備安全邊際，建議未來關(guān)注公司經(jīng)營修復(fù)變化。復(fù)合調(diào)味品，C端2020年疫情下需求增長明顯，2021年行業(yè)競爭加劇&清理庫存，2022年經(jīng)營復(fù)蘇。天味食品短期景氣度較高，現(xiàn)價對應(yīng)2023年P(guān)E62倍；頤海國際股價充分反映負面影響，現(xiàn)價對應(yīng)2023年21倍PE。
▍乳制品：疫情持續(xù)擾動，但估值水平已處低位，具備疫情向上修復(fù)彈性。伊利、蒙牛發(fā)展時間較長，兩家公司常溫液奶CR2 ~70%，基本反映乳制品整體行業(yè)需求。液奶行業(yè)由于其短保屬性&酸奶及乳飲料可選屬性，行業(yè)在Q1兌現(xiàn)景氣度后，Q2、Q3在疫情沖擊下出現(xiàn)增長放緩甚至負增長，基本面承壓。蒙牛Q3收入高單，OPM提升，表現(xiàn)相對好于行業(yè)。展望Q4及2023年，Q4以來疫情擾動持續(xù)但春節(jié)前置，預(yù)計伊利、蒙牛業(yè)績同比穩(wěn)健增長；2023年基本面取決于疫情影響，按照疫情放開的樂觀、中性、悲觀預(yù)測，預(yù)計伊利內(nèi)生性收入和利潤分別同增14%/20%、10%/12%、5%/2%。伊利、蒙牛當(dāng)前價格對應(yīng)2023年P(guān)E均為16x，考慮伊利分紅率70%，則股息率達4%+，絕對估值水平較低。
▍輕餐飲連鎖：疫情拖累明顯，龍頭份額持續(xù)提升。疫情以來鹵制品行業(yè)受損較為明顯。單店層面，跟隨疫情散發(fā)情況而波動，2022年至今較疫情前仍有較大差距；門店層面，疫情加速小品牌退出，頭部企業(yè)搶占份額，2020-2021年絕味/周黑鴨/紫燕開店明顯提速。盈利端，盈利壓力主要來自原材料成本/加盟商支持/剛性成本支出，2021Q3-2022Q3頭部企業(yè)毛利率同比持續(xù)下降，若未來原材價格下行將具備較大改善空間。具體看，絕味食品，主業(yè)持續(xù)逆勢開店，短期受疫情&成本影響業(yè)績承壓，假設(shè)兩因素回歸常態(tài)現(xiàn)價對應(yīng)2024年P(guān)E24倍；同時關(guān)注佐餐鹵味第二增長曲線催化。周黑鴨，直營&高勢能門店占比高，短期受損更明顯，重點關(guān)注特許門店發(fā)展，假設(shè)疫情&成本回歸常態(tài)現(xiàn)價對應(yīng)2024年P(guān)E13倍。紫燕食品，疫情影響弱于休閑，佐餐龍頭具備拓店空間，關(guān)注上市后公司拓店速度。此外，巴比食品短期業(yè)績受疫情拖累，但公司外延拓店順利，外賣業(yè)務(wù)發(fā)展帶動單店改善，團餐業(yè)務(wù)持續(xù)成長，目前估值相對較低（現(xiàn)價對應(yīng)2023年26倍PE），未來具備改善潛力。
▍速凍食品：C端加速發(fā)展，B端短期承壓。疫情下速凍食品C端受益B端受損，同時原材料品類多元，整體成本壓力相對有限。從疫情改善角度，重點看好千味央廚，公司以B端業(yè)務(wù)為主、受疫情影響較大，但疫情下公司持續(xù)提升百勝份額、不斷挖掘拓展大B客戶（2019-2021年非百勝直營收入CAGR70%），快速發(fā)展經(jīng)銷商業(yè)務(wù)（2019-2021收入CAGR為20%），從而實現(xiàn)了業(yè)績的相對快速增長，若疫情改善公司整體收入有望維持20%+復(fù)合增長。從經(jīng)營穩(wěn)健角度，重點看好安井食品，公司主業(yè)BC兼顧，疫情下具備增長穩(wěn)健性，未來三年望維持15%左右復(fù)合增長；內(nèi)生+外延推動預(yù)制菜業(yè)務(wù)快速成長，2025年預(yù)制菜業(yè)務(wù)收入貢獻有望超55億；綜合我們預(yù)測公司未來三年收入復(fù)合增速有望達20%左右。此外，三全食品，傳統(tǒng)品類占比高&增長有限，成長重點為新品貢獻，近兩年公司持續(xù)推進渠道改善&新品創(chuàng)新，期待成效釋放。
▍烘焙產(chǎn)業(yè)鏈：疫情拖累短保&現(xiàn)制烘焙，成本端壓力明顯。疫情導(dǎo)致短保&現(xiàn)制烘焙部分消費場景缺失，銷售端承壓，同時原材料價格持續(xù)高漲導(dǎo)致業(yè)績持續(xù)承壓。立高食品，公司冷凍面團業(yè)務(wù)餅店渠道（占45%）短期疫情承壓、長期仍具滲透空間；商超渠道（占40%）高基數(shù)下短期下滑，未來依賴產(chǎn)品創(chuàng)新；餐飲渠道（占15%）開始發(fā)力實現(xiàn)高增，長期具備較大拓展空間。若保守預(yù)測2022-2024年20%收入復(fù)合增長，凈利率12%，則現(xiàn)價對應(yīng)2024年P(guān)E 29倍。桃李面包，疫情散發(fā)導(dǎo)致銷售承壓，同時退貨率等指標(biāo)上升疊加成本上漲拖累盈利。短期預(yù)計業(yè)績?nèi)杂袎毫?，中長期隨著疫情可控人流恢復(fù)預(yù)計銷售有望改善，關(guān)注新產(chǎn)能投放后重點市場的成長潛力，目前估值較低，可以低點布局未來業(yè)績改善。
▍零食行業(yè)：可圈可點，部分標(biāo)的逆勢增長，建議自下而上甄選成長標(biāo)的。經(jīng)濟承壓無
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