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核心觀點(diǎn)
　　海南免稅綜述：經(jīng)營面積持續(xù)倍增擴(kuò)容中線成長，物業(yè)方運(yùn)營方各有千秋。今年10月以來，伴隨王府井萬寧項(xiàng)目獲批和中免新海港項(xiàng)目開業(yè)，海南離島免稅門店從10家將增至12家，經(jīng)營面積從22萬平米將逐步擴(kuò)容至50多萬平米，未來還將進(jìn)一步擴(kuò)容，有望加速海南離島免稅成長。并且，過往疫情平穩(wěn)期經(jīng)營表現(xiàn)驗(yàn)證免稅賽道韌性。參與者來看，上游主要包括機(jī)場和市內(nèi)店物業(yè)方等（海南機(jī)場、美蘭空港等），中游運(yùn)營商則呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局，此外還涉及部分渠道合作方（眾信、凱撒等）。
　　物業(yè)方：資源稟賦筑壁壘，享確定性溢價(jià)。海南免稅物業(yè)方核心看點(diǎn)在于依托卡位優(yōu)勢享確定性溢價(jià)，系海南自貿(mào)港成長紅利的直接受益者。無論后續(xù)政策如何變化，只要利好海南自貿(mào)港做大做強(qiáng)，相關(guān)物業(yè)方即可憑借獨(dú)有卡位和流量入口優(yōu)勢，持續(xù)擴(kuò)容成長。其中海南機(jī)場系?？?、三亞機(jī)場免稅店重要參股方，占據(jù)三亞機(jī)場及海口市區(qū)核心卡位，獲取相應(yīng)免稅店租金收益，免稅成長可期；未來封關(guān)后若政策進(jìn)一步擴(kuò)容，公司現(xiàn)有核心商業(yè)項(xiàng)目及在建海南中心項(xiàng)目未來還有進(jìn)一步免稅想象空間。美蘭空港則主要依托T1+T2機(jī)場免稅店成長獲取租金收益提升。
　　海南免稅運(yùn)營商：一超多強(qiáng)，各具特色。免稅運(yùn)營商核心可通過全方位零售運(yùn)營和供應(yīng)鏈能力提升，帶來良好的業(yè)績增長彈性。雖需跟蹤未來封關(guān)后政策變化，但一方面，海南封關(guān)預(yù)計(jì)并非中國香港模式，多元平衡下更可能分步推進(jìn)，預(yù)計(jì)可控；另一方面，旅游零售的核心在于規(guī)模卡位、運(yùn)營與供應(yīng)鏈！故規(guī)模龍頭成長仍可期，而市場蛋糕擴(kuò)容下細(xì)分龍頭差異化成長仍有機(jī)會(huì)。中免占據(jù)機(jī)場及市區(qū)優(yōu)勢卡位，2021年海南免稅份額90%，10月新海港項(xiàng)目開業(yè)助力全新成長，明后年海棠灣持續(xù)加碼，尤其與太古里強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合下高端頂奢可期，其海南旅游零售絕對優(yōu)勢地位全面強(qiáng)化，且公司通過持續(xù)大數(shù)據(jù)與合作創(chuàng)新擴(kuò)容成長。海旅免稅：新晉玩家排名領(lǐng)先，擁抱線上靈活運(yùn)營。海控免稅：與Dufry+阿里合作布局，?？诳ㄎ徊町惢\成長。王府井：落子萬寧錯(cuò)位競爭，“有稅+免稅”雙輪驅(qū)動(dòng)，免稅全牌照帶來多元看點(diǎn)。中出服、深免各側(cè)重免稅+康養(yǎng)、酒水等特色。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情反復(fù)；2、政策風(fēng)險(xiǎn)；3、競爭加劇；4、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：海南免稅持續(xù)擴(kuò)容，看好免稅玩家未來成長。雖短期疫情擾動(dòng)，但中線看，政策潛力+經(jīng)營擴(kuò)容等仍助力海南免稅蛋糕做大，助力免稅玩家持續(xù)成長。運(yùn)營方層面，我們中線堅(jiān)定看好中國中免（新海港開業(yè)助力，與太古里強(qiáng)強(qiáng)合作，持續(xù)推進(jìn)大數(shù)據(jù)與合作創(chuàng)新）；從免稅多元成長彈性角度，重點(diǎn)推薦王府井（海南免稅及未來離境市內(nèi)免稅政策皆有期待）、關(guān)注海發(fā)控免稅注入海南發(fā)展進(jìn)度等。物業(yè)方來看，重點(diǎn)推薦海南機(jī)場，“機(jī)場+市內(nèi)”雙卡位，直接受益海南自貿(mào)港成長紅利，也可關(guān)注當(dāng)?shù)貦C(jī)場類公司。