>> 中信證券-半導(dǎo)體行業(yè)前瞻研究系列報告100：美股半導(dǎo)體周期運行到哪里了？-221108
| 上傳日期： |
2022/11/8 |
大小： |
1205KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
許英博,陳俊云,賈凱方 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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中短期視角，半導(dǎo)體行業(yè)具有典型周期屬性，每次周期持續(xù)約3~4年，庫存水平是判斷行業(yè)股價拐點的最核心變量，歷次周期中企業(yè)EPS、估值調(diào)整幅度等，亦能提供良好的基準參考。全球半導(dǎo)體行業(yè)當(dāng)前正處于周期下行通道，我們判斷行業(yè)庫存水平大概率已在三季度見頂，并開始回落，股價亦有望跟隨庫存水平觸底回升。SOX指數(shù)（費城半導(dǎo)體）自年初高點已累計下跌44%，調(diào)整幅度和歷史平均水平（45%）接近，SOX指數(shù)、主要代表性企業(yè)動態(tài)估值亦接近2018/19年下行周期底部水平，市場底部特征明顯?？紤]到本次下行周期同時伴隨供給過剩和需求萎縮，我們雖堅信美股半導(dǎo)體板塊股價觸底回升的判斷，但板塊業(yè)績預(yù)期短期仍可能面臨需求端下降的持續(xù)擾動，股價回升斜率亦大概率弱于2018/19年等歷史可比周期。遵從“先進先出”周期法則，并結(jié)合個股業(yè)績確定性、估值合理性，我們建議未來6~12個月關(guān)注：臺積電（TSMC）、英偉達(NVDA)、AMD(AMD)、高通(QCOM)、美光(MU)、泛林半導(dǎo)體(LRCX)、應(yīng)用材料(AMAT)、安森美(ON)、Wolfspeed（WOLF）等。
▍半導(dǎo)體：具有典型周期屬性，庫存水平為股價核心影響變量。過去較長時間，全球半導(dǎo)體行業(yè)基本保持略高于GDP的復(fù)合增速，反映半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟的較強相關(guān)性，以及全社會“含硅量”的持續(xù)提升。中短期視角，半導(dǎo)體行業(yè)固有的“產(chǎn)能-庫存”屬性，帶來的階段性產(chǎn)業(yè)供需錯配，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)具有典型周期屬性，每個完整周期持續(xù)約3~4年。股價更多是對預(yù)期、而非事實的反應(yīng)，歷史數(shù)據(jù)回溯顯示，SOX（費城半導(dǎo)體指數(shù)）股價同比變化，和行業(yè)庫存水平同比變化（庫存天數(shù)絕對額變化）具有明顯負相關(guān)性，簡單來說，庫存水平的高點，一般對應(yīng)SOX指數(shù)股價低點，這亦和半導(dǎo)體行業(yè)的主要價格形成機制相一致。我們本篇報告致力于全球半導(dǎo)體周期運行位置的判斷，討論范疇主要聚焦于邏輯芯片、存儲芯片兩大類，并致力于回答：半導(dǎo)體行業(yè)本輪周期庫存水平高點、市場對下行周期預(yù)期計入程度、本次半導(dǎo)體周期相較于歷史的異同之處等。
▍庫存水平：Q3大概率為本輪周期高點。據(jù)SIA數(shù)據(jù)，2022Q2，全球半導(dǎo)體庫存天數(shù)約為108天左右，結(jié)合相關(guān)廠商三季報數(shù)據(jù)，我們預(yù)計行業(yè)庫存水平在三季度仍在進一步上升。結(jié)合臺積電、高通、聯(lián)發(fā)科、Intel等企業(yè)最新表述，我們判斷Q3大概率是本輪半導(dǎo)體周期的庫存高點，板塊有望經(jīng)歷2022Q4、2023Q1兩個季度的庫存去化之后，在2023Q2左右恢復(fù)到正常庫存水平。當(dāng)前消費電子（智能手機、PC）的疲弱已經(jīng)被市場所充分認知，但市場亦擔(dān)憂后續(xù)蘋果手機、服務(wù)器需求的走弱，推動全球半導(dǎo)體庫存水平的上行。我們分析認為：1）早期銷售數(shù)據(jù)顯示，iPhone 14Pro/Pro max占iPhone 14系列銷量比重有望從上幾代產(chǎn)品50%左右，提升至60%~65%的水平。理想產(chǎn)品組合、高端消費人群購買力，以及有利的高端手機市場競爭格局等，料將持續(xù)支撐蘋果手機的短期表現(xiàn)；2）展望2023年，依然強勁的北美云計算市場需求以及明年英特爾、AMD新一代服務(wù)器CPU芯片會帶來的換機需求，有望推動北美云廠商資本開支繼續(xù)維持10%左右的增長，進而支撐全球服務(wù)器市場需求。
▍市場調(diào)整：自高點股價跌幅、估值收縮、EPS預(yù)期調(diào)整，較歷史下行周期底部已較為接近。半導(dǎo)體行業(yè)歷次周期底部的股價、EPS預(yù)測調(diào)整幅度以及市場觸底階段的估值水平等，是市場在底部位置的重要參考基準。自年初高點至今，SOX指數(shù)已經(jīng)累計下跌44%，跌幅明顯高于最近數(shù)次下行周期，僅好于科網(wǎng)泡沫時期（-84%）以及2008年金融危機時期（-69%）；估值層面，目前SOXPE(NTM)已跌至14X附近，正在接近2018/2019年周期底部的水平，同時從各環(huán)節(jié)代表性的企業(yè)來看，臺積電（晶圓制造）、高通（IC設(shè)計）的PE（NTM）分別為10、11X，而2018年/19年周期低點分別為12、15X，同時存儲芯片廠商當(dāng)前PB為1.2X，亦和2018年/19年周期低點（1.0X）接近；EPS預(yù)測層面，今年Q2以來，美股主要半導(dǎo)體企業(yè)業(yè)績一致預(yù)期開始進入向下調(diào)整通道，存儲芯片領(lǐng)域的美光調(diào)整最為劇烈，同時英偉達、英特爾、應(yīng)用材料等企業(yè)亦有明顯向下調(diào)整，且三季報之后基本均有顯著調(diào)整。
▍本次周期：供給過剩、需求萎縮并存，股價回升斜率大概率弱于歷史。最近一次具有可比性的2018/19年周期，板塊下行更多緣于供給過剩帶來的階段性供需結(jié)構(gòu)失衡。本次下行周期亦存在供給過剩的情形，過去兩年的資本開支、產(chǎn)能擴張情形和2017/18年較為相似，但資本開支密度更高。本次周期最明顯特征在于：供給過剩同時，亦伴隨需求端的快速下滑，以PC為例，預(yù)計今年全球PC銷量將有接近20%的下滑，預(yù)計明年仍將是5%~10%的下滑，同時美聯(lián)儲貨幣緊縮周期，亦會推動全球宏觀經(jīng)濟、需求不確定性持續(xù)攀升。我們判斷，本輪美股半導(dǎo)體周期庫存基本筑頂，但考慮到本次下行周期中需求端的持續(xù)萎縮，美股半導(dǎo)體板塊在股價回升階段仍可能面臨較多來自需求側(cè)的擾動，且股價回升斜率大概率弱于2018/19年等歷史可比周期。
▍風(fēng)險因素：全球經(jīng)濟超預(yù)期衰退風(fēng)險；歐美通脹回落速度緩慢
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