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今日債市繼續(xù)調(diào)整。10年期國債期貨主力合約盤中最大跌幅達(dá)到0.42%，最終當(dāng)日跌幅收窄至了0.27%。債市下跌并非基本面環(huán)境變化導(dǎo)致，可能與理財(cái)、銀行、公募債基贖回壓力加大從而被動(dòng)拋售債券有關(guān)。當(dāng)前主要配債機(jī)構(gòu)贖回壓力如何，這對(duì)債市有何影響，對(duì)此我們觀點(diǎn)如下。
　　一、理財(cái)收益率下行引至居民贖回，固收類理財(cái)規(guī)模11月以來縮水1800億左右
　　固收類理財(cái)凈值11月以來跌幅擴(kuò)大，11月以來理財(cái)凈值下跌的理財(cái)產(chǎn)品占比為34%，明顯高于10月下跌占比12.5%。理財(cái)凈值回撤使得理財(cái)規(guī)模減少。截止11月15日，理財(cái)合計(jì)規(guī)模為27.9萬億，這要較10月底的28萬億減少了1000億，其中主要是固收類理財(cái)產(chǎn)品由18.68萬億減少至了18.5萬億，減少了1800億元。權(quán)益類理財(cái)規(guī)模為356億元，與10月底基本持平。
　　理財(cái)客戶主要是居民，在理財(cái)凈值下跌過程中，居民贖回增加，從而使得理財(cái)規(guī)模收縮。而理財(cái)公司在面對(duì)贖回時(shí)，也會(huì)贖回委外并賣出高流動(dòng)性債券，從而對(duì)債市造成沖擊。居民贖回理財(cái)行為可能還未結(jié)束，仍需繼續(xù)觀察。
　　二、公募債基：機(jī)構(gòu)率先贖回，散戶滯后贖回
　　公募債基大致可分為純債和混合型債基，其中純債基金由于收益相對(duì)偏低，因而其資金來源以機(jī)構(gòu)為主?；旌蟼Y金來源更為多樣，居民也是重要資金來源。10月，公募純債基金份額減少了2790億份，混合債基減少了3368億份。10月股市快速調(diào)整，導(dǎo)致混合債基凈值下行壓力更大，因而份額減少更多。當(dāng)前缺乏11月公募債基高頻份額數(shù)據(jù)?？紤]到銀行、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)對(duì)債市下跌反應(yīng)更加敏感，因而可能率先贖回純債基金。而11月以來股市企穩(wěn)上行，散戶贖回混合債基預(yù)計(jì)有所滯后。
　　三、銀行：自營盤可調(diào)節(jié)空間足，而委外贖回更為敏感
　　銀行配債分為自營盤和委外。銀行自營盤配債又分為交易戶和持有至到期戶。銀行自營交易盤對(duì)債市波動(dòng)有一定容忍度。如果債市跌幅較大，則可以將自營交易戶轉(zhuǎn)為持有至到期賬戶。因而銀行自營大幅減持債券壓力可能不大。小型銀行投資能力相對(duì)不足，并且委外有稅收優(yōu)惠，因而小型銀行會(huì)通過委外給公募等機(jī)構(gòu)來投資債券。在債市調(diào)整時(shí)，這部分委外贖回壓力相對(duì)更大。
　　四、交易因素可能增加債市超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)
　　近期債市調(diào)整可以分為兩個(gè)階段，首先是政策放松帶來的預(yù)期沖擊，這已經(jīng)在11月14日得到較為充分的釋放。當(dāng)日10年期國債利率上行10bp至2.84%。現(xiàn)在可能進(jìn)入到了第二階段，也即因?yàn)閭邢碌鴰淼内H回壓力，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)被動(dòng)拋售債券，并帶來債市調(diào)整。而債市調(diào)整又加劇贖回壓力。今天債市的調(diào)整可能與贖回有關(guān)。
　　雖然從經(jīng)濟(jì)基本面來看，長端利率上行空間不大。但是債市下跌帶來的贖回負(fù)反饋可能在短期內(nèi)給債市造成超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前贖回進(jìn)度可能還在中段，機(jī)構(gòu)反應(yīng)較為靈敏，而散戶可能贖回滯后。因而需要關(guān)注贖回壓力可能造成的債市超調(diào)。但這一波交易層面沖擊過后，債市機(jī)會(huì)更好，因而也無需過度悲觀。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣寬松不及預(yù)期，疫情快速緩和，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度超預(yù)期