>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)固收：純債波動，如何沖擊轉(zhuǎn)債估值？-221117
| 上傳日期： |
2022/11/18 |
大?。?/td>
| 1424KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
劉郁,田樂蒙 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
自10月末的正股反彈以來，權(quán)益市場與轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)大幅背離，甚至一度出現(xiàn)正股漲-轉(zhuǎn)債跌的現(xiàn)象，指向轉(zhuǎn)債估值主動壓縮再度來襲。從模型測算結(jié)果來看，各價位轉(zhuǎn)債估值大幅壓縮，偏股型估值折損幅度更為明顯。
對比今年春節(jié)后的轉(zhuǎn)債沖擊，本輪估值壓縮的誘發(fā)因素存在明顯區(qū)別：前者主要由權(quán)益市場調(diào)整引發(fā)的正股預期轉(zhuǎn)弱所致，而近期估值壓縮則更多源自于資金面和純債利率的沖擊。這樣的模式下，轉(zhuǎn)債估值壓縮的機理更多來自機構(gòu)行為層面：其一，流動性擾動會從債市整體需求層面影響轉(zhuǎn)債估值，若債市“欠配”局面緩和，以高估值為代價買入轉(zhuǎn)債的必要性也將隨之下降；其二，純債利率上行也會使得參與轉(zhuǎn)債的機會成本提升，進一步削弱在高估值下配置轉(zhuǎn)債的必要性。同時，在這樣的壓縮模式下，還需要警惕機構(gòu)被動贖回等因素可能帶來的負反饋。
回溯歷史來看，自2017年擴容以來，利率上行擠壓轉(zhuǎn)債市場估值時有發(fā)生。從8次可比樣本來看，2020年5月的估值壓縮可能最具代表性，彼時壓縮幅度為6.84個百分點。此外，2021年1-2月和2021年9-10月的估值壓縮也具有一定參考價值，壓縮幅度分別為5.22個百分點、6.24個百分點。
往后看，流動性和長端利率沖擊終會緩和，轉(zhuǎn)債市場仍然值得期待。但在短期維度下，客觀存在的估值擾動不可忽視。若純債波動仍在繼續(xù)，那么除非有正股行情對沖，否則轉(zhuǎn)債的估值壓縮可能仍將繼續(xù)。
從估值壓縮的參考幅度上看，有兩個維度可供參考：其一，只要純債不出現(xiàn)大規(guī)模負反饋，則沖擊持續(xù)性大概率趨于溫和。參考前文所述的歷史估值壓縮幅度，本輪估值壓縮幅度上限可能為7個百分點，目前130元平價估值相比前期高點已回落約4.5個百分點，或?qū)⒃俪掷m(xù)調(diào)整約2.5個百分點的幅度，也即回落至6%附近。其二是純債持續(xù)調(diào)整，各價位估值中樞回落到理論層面的合理位置，中性假設(shè)下，平價130元對應(yīng)的合理估值中樞應(yīng)為0%，而截至2022年11月17日，反比例函數(shù)擬合的估值仍在9%左右，估值中樞仍有較大回落風險；綜合我們對于后續(xù)利率行情的判斷，第一種情形的參考價值可能相對更高。
在這樣的演化下，建議從轉(zhuǎn)債比正股超調(diào)較多的個券中挖掘正股資質(zhì)較強的品種。而若壓縮趨勢延續(xù)，短期內(nèi)有兩個擇券思路可以邊際對沖：其一是挑選評級較高、債底較高、規(guī)模較大，且純債溢價率較低的品種。其二，則是篩選AA及以上、股息率靠前的品種進行應(yīng)對。
風險提示。權(quán)益市場風格加速輪動、轉(zhuǎn)債市場規(guī)則出現(xiàn)超預期調(diào)整等。
|
|
