>> 中泰證券-食品飲料行業(yè)周思考(第43周)：白酒三季報(bào)穩(wěn)健，茅臺(tái)將繼續(xù)推進(jìn)價(jià)格市場化改革-221030
| 上傳日期： |
2022/10/30 |
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| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
范勁松,熊欣慰,何長天 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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白酒周觀點(diǎn)：市場預(yù)期較低，建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)端回暖時(shí)機(jī)。10月以來鄭州、西寧等地疫情擾動(dòng)，庫存消化較慢，疊加白酒政策端的擔(dān)憂，市場遭遇基本面和政策面的雙重壓力，板塊連續(xù)調(diào)整。我們認(rèn)為，基于產(chǎn)業(yè)端去做邏輯推演和決策會(huì)更加可靠：1）增長穩(wěn)定性：龍頭白酒企業(yè)大多為地方財(cái)政支柱，均有增長考核任務(wù)，例如茅臺(tái)集團(tuán)承擔(dān)著十四五期間收入2000億的目標(biāo)，醬香、清香白酒的核心產(chǎn)區(qū)也持續(xù)給予酒企政策支持。2）開門紅：今年頭部酒企的基本面依然穩(wěn)健，部分酒企可能有短期的開門紅壓力，但茅臺(tái)、五糧液、老窖、汾酒等公司品牌力和渠道控制力強(qiáng)，嚴(yán)格執(zhí)行配額制，季度間經(jīng)營節(jié)奏較為平滑，庫存也不高，預(yù)計(jì)春節(jié)回款有望持續(xù)較好的表現(xiàn)。3）批價(jià)：近期鄭州解封后白酒批價(jià)可能有一定回調(diào)壓力，但全國面上高端酒庫存不高，同時(shí)考慮到年底備貨旺季將至，伴隨疫情的緩解需求端有望逐步回暖。預(yù)計(jì)批價(jià)向下空間也有限，無需過度悲觀。
貴州茅臺(tái)：十四五目標(biāo)有信心，繼續(xù)價(jià)格市場化改革。香港萬得通訊社報(bào)道，10月28日，茅臺(tái)集團(tuán)召開“十四五”發(fā)展規(guī)劃中期評估專題會(huì)議。會(huì)議認(rèn)為，盡管當(dāng)前白酒板塊資本市場波動(dòng)較大，但白酒行業(yè)發(fā)展穩(wěn)中向好的根本趨勢沒有改變，茅臺(tái)產(chǎn)銷勢頭良好，有信心、有能力確保股份公司未來實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長，全面完成“十四五”目標(biāo)任務(wù)。主要源于產(chǎn)能逐步釋放、渠道結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、各產(chǎn)品價(jià)格體系愈加完善。未來，茅臺(tái)將繼續(xù)推進(jìn)營銷體制改革和價(jià)格市場化改革。我們此前在《茅臺(tái)加速增長的源泉在哪里》中測算過，2025年集團(tuán)收入2000億目標(biāo)的達(dá)成需要股份公司實(shí)現(xiàn)約1870億的收入，對應(yīng)2021-2025年四年復(fù)合收入增速為14.3%。我們認(rèn)為，茅臺(tái)渠道蓄水池深厚，各類渠道布局完善（傳統(tǒng)經(jīng)銷商、自營店、團(tuán)購、線上），手段不僅限于直接提價(jià)，能夠通過渠道改革和價(jià)格改革逐步回收渠道利潤實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。
高端酒周跟蹤：1）貴州茅臺(tái)：10月配額已回款且發(fā)貨，占全年比例約5-7%。河南因疫情尚未發(fā)貨。庫存半個(gè)月。根據(jù)今日酒價(jià)，整箱/散瓶飛天批價(jià)下滑40/50元至2970/2660元。整箱茅臺(tái)1935批價(jià)穩(wěn)定在1200元。珍品茅臺(tái)批價(jià)下滑40元至4580元，精品下滑20元至3380元，生肖基本穩(wěn)定在3330元，十五年下滑50元至6280元。2）五糧液：10月配額發(fā)貨中，庫存約1個(gè)月，預(yù)計(jì)11月將完成全年發(fā)貨。批價(jià)由于散發(fā)疫情下滑至960-965元。3）瀘州老窖：老窖10月打款已完成，高度國窖批價(jià)略有松動(dòng)在905元左右。高度國窖庫存約1.5-2個(gè)月。
啤酒：9月產(chǎn)量低基數(shù)下增長，淡季關(guān)注提價(jià)與世界杯催化。2022年9月啤酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量310.20萬千升，同比增長5.1%，對比2020年9月增長-1.0%。9月啤酒行業(yè)產(chǎn)量低基數(shù)下增長，但短期受到疫情反復(fù)影響，對比2020年出現(xiàn)下滑。2022年1-9月累計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量2947.9萬千升，同比增長1.4%。展望10月，全國多地疫情出現(xiàn)散發(fā)，預(yù)計(jì)行業(yè)需求仍有壓力。但進(jìn)入淡季后，單月產(chǎn)銷量明顯低于旺季，對全年影響有限，預(yù)計(jì)2022年全年行業(yè)產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)正增長。隨著銷量轉(zhuǎn)淡，我們更應(yīng)關(guān)注啤酒價(jià)格與成本的變化。進(jìn)入淡季后各家企業(yè)有望開啟常態(tài)化提價(jià)，同時(shí)今年11月底的世界杯有望對短期需求及股價(jià)形成催化。另外，部分包材價(jià)格回落，有望Q4開始在報(bào)表端體現(xiàn)，加速利潤彈性施放。
華潤啤酒：控股金沙酒業(yè)，持續(xù)加碼白酒賽道。公司公告，將對貴州金沙酒業(yè)增資及收購，完成后將持有金沙酒業(yè)55.19%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控制，對價(jià)總計(jì)123億元。2020、2021及2022H1，金沙酒業(yè)的除稅后純利分別為6.2、13.1和6.7億元，收購對價(jià)對應(yīng)2021年P(guān)E為17倍。根據(jù)Boston Consulting Group的數(shù)據(jù)，2021年中國白酒市場規(guī)模為6030億元，2010-2021年的CAGR為8.7%。2021年醬香型白酒的市場規(guī)模為1900億元，占行業(yè)的31.5%，2015-2021年醬香型白酒規(guī)模的CAGR為17.3%。2021年醬香型白酒企業(yè)的加權(quán)平均毛利率及純利率分別為82%及41%。金沙酒業(yè)擁有摘要和金沙回沙兩大品牌。繼華潤啤酒2021年對山東景芝進(jìn)行投資后，公司繼續(xù)加碼白酒賽道，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。
五糧液：利潤增長超預(yù)期，動(dòng)銷表現(xiàn)穩(wěn)健22Q3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入145.57億元，同比+12.24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤48.90億元，同比+18.50%，利潤增速超市場預(yù)期。增長質(zhì)量相對較好，22Q3末合同負(fù)債環(huán)比22Q2末增長10.86億。渠道反饋Q3八代普五穩(wěn)健增長，系列酒加快發(fā)貨進(jìn)度。渠道反饋五糧液批價(jià)穩(wěn)定在960-970元區(qū)間。庫存方面，受益于動(dòng)銷改善和公司控貨挺價(jià)，節(jié)前經(jīng)銷商庫存約1-1.5個(gè)月，節(jié)后庫存降至一個(gè)月以下。估值相對折價(jià)，增長穩(wěn)定性強(qiáng)。五糧液較高端酒板塊（茅臺(tái)、瀘州老窖）估值折價(jià)明顯，我們認(rèn)為普五動(dòng)銷和庫存情況好于市場預(yù)期，在發(fā)貨進(jìn)度較快的基礎(chǔ)上增長穩(wěn)定性強(qiáng)。
瀘州老窖：利潤略超預(yù)期，配置性價(jià)比凸顯。公司22Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入58.60億元，同比+22.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.85億元，同比+31.05%。對比公司此前披露的業(yè)績預(yù)報(bào)，收入符合預(yù)期，利潤貼近指引上緣，略超市場預(yù)期。低度國窖和腰部產(chǎn)品表現(xiàn)出色。渠道反饋低度國窖1573、瀘
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