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核心觀點(diǎn)
　　上周債市的焦點(diǎn)在于贖回?cái)_動，疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)政策放松、資金面收斂是觸發(fā)劑，利率和利差水平本身處于低位，引發(fā)凈值下跌-贖回反饋機(jī)制。最近一兩周是關(guān)鍵，關(guān)注理財(cái)贖回的滯后效應(yīng)。跳出短期擾動來看，基本面的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)仍存在距離，房地產(chǎn)循環(huán)打通仍需時(shí)間，資金面收斂不收緊?？梢酝茢?，當(dāng)前存單定價(jià)基本合理，后續(xù)關(guān)注存單放量等信號。中短端利率債從息差角度看性價(jià)比已經(jīng)不差。長久期利率債、銀行二級資本債和永續(xù)債等更多是交易機(jī)會。低流動性的長久期、中低資質(zhì)信用債風(fēng)險(xiǎn)還有待釋放。
　　本輪贖回?cái)_動的成因與推演
　　本輪贖回風(fēng)波的起點(diǎn)是疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)政策放松、資金面收斂，加之利率和利差達(dá)到2002年以來極值水平，導(dǎo)致債市調(diào)整。而理財(cái)?shù)葍糁迪碌l(fā)贖回?fù)?dān)憂，加上銀行自營年底持盈保泰需求，出現(xiàn)凈值下跌—>贖回—>拋售債券—>凈值下跌循環(huán)。該反饋的逆轉(zhuǎn)后續(xù)需要關(guān)注三個(gè)點(diǎn)：1）理財(cái)贖回存在滯后效應(yīng)，最近一兩周是關(guān)鍵，其后關(guān)注定開型產(chǎn)品；2）貨幣政策已經(jīng)開始呵護(hù)流動性，避免風(fēng)險(xiǎn)疊加和無序拋售；3）本輪贖回?cái)_動與2016年底存在明顯不同，還是要看債市本身性價(jià)比。產(chǎn)品方面，利率債最早受到?jīng)_擊，二級資本債和永續(xù)債是波動放大器，長久期城投債后續(xù)或仍會有余震。
　　基本面才是決定中長期走勢的關(guān)鍵，上周也在出現(xiàn)邊際變化
　　一是上周人民日報(bào)“仲音”多次發(fā)文，明確疫情防控“總策略”“總方針”“守土有責(zé)、守土盡責(zé)，黨政同責(zé)”等等。二是房地產(chǎn)政策密集出臺，但政策發(fā)布-全面落實(shí)-預(yù)期改善-循環(huán)打通的時(shí)滯依然較長。本輪地產(chǎn)下行是供給端沖擊，保主體的效應(yīng)還不能高估，至少從高頻數(shù)據(jù)上看，11月第二周成交面積同比還處于深度負(fù)區(qū)間。總之，基本面依然面臨弱修復(fù)+強(qiáng)政策組合，經(jīng)濟(jì)向上的中期趨勢明確，但中間過程可能不乏反復(fù)，決定了利率中樞抬升之后預(yù)計(jì)進(jìn)入新的震蕩期。
　　資金面收斂不收緊判斷不改，2%或是DR007的偏上限水平
　　上周央行通過結(jié)構(gòu)性工具+小幅縮量的方式續(xù)作MLF，整體信號偏中性。三季度執(zhí)行報(bào)告反映出央行的操作思路正在從之前的“總量式寬松”向“結(jié)構(gòu)性支持”切換，對通脹和外部制約的關(guān)注度明顯提高，同時(shí)更重視政策性金融等財(cái)政協(xié)調(diào)作用。但考慮到“經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”，穩(wěn)增長的重心依然不會動搖。央行強(qiáng)調(diào)還會“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動性環(huán)境?！睂Y金面而言，我們在8月初就提出資金面會“收斂不收緊”，目前仍維持這一判斷。至少在年底之前，預(yù)計(jì)2%還是DR007的偏上限水平。低超儲率下的資金分層效應(yīng)和波動效應(yīng)更值得提防。
　　當(dāng)前債市各品種的性價(jià)比如何？
　　首先，MLF利率是存單的關(guān)鍵錨，供求最弱階段可能已經(jīng)過去，1年期存單在2.65%附近有強(qiáng)支撐，存單放量之后，投資者可以更積極關(guān)注機(jī)會。其次，資金利率上行有阻力，從息差角度看中短端利率債進(jìn)一步調(diào)整空間有限。第三，長久期利率債、二級、永續(xù)等也出現(xiàn)了一定安全邊際，但較易受情緒擾動，波動劇烈，更多是交易機(jī)會。最后，低流動性的長久期、中低資質(zhì)信用債風(fēng)險(xiǎn)還有待釋放。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售恢復(fù)超預(yù)期，通脹超預(yù)期。