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1、背景：航空大周期核心邏輯
　　航空運輸業(yè)具有高收入、低利潤率的特點，航司盈利對客座率、票價變化非常敏感，本質上由供需關系決定。歷史航空強周期主要由供需驅動，新一輪供需大周期醞釀中。十四五我國航空供給增速明顯下臺階，疫后若需求爆發(fā)，有望出現明顯供需錯配，漲價預期下利潤彈性可觀。
　　2、供需關系的直接體現——票價
　　實際票價（裸票）=全價*折扣率，全價受政策指導、折扣率反應供需關系。票價彈性空間比客座率更大，行業(yè)供需關系主要反映在票價。
　　3、全價：定價趨于市場化，近年提價充分
　　定價政策：1）國內航線（三大航收入占比約6-7成）：在政府指導價基礎之上，逐步走向市場化；2）國際及地區(qū)航線：航司定價自由度較高。
　　國內經濟艙全價定價改革：嚴格調控→逐步放松→趨于市場化。2017年底國家發(fā)改委、民航局聯(lián)合發(fā)布文件進一步推進民航國內旅客運價市場化改革，過去幾年核心航線整體提價較為充分，為強周期蓄能。根據攜程數據，我們跟蹤了2019年客流量TOP20航線（為三大航貢獻1/4以上收入）經濟艙全價漲幅情況，22年夏秋航季相比2017年底票價而言，一線互飛航線漲幅約為60%，一二線互飛航線漲幅約為20%-60%。22年冬春航季提價計劃逐步公布，京滬線全價2150元，較2017年上漲73%。
　　4、折扣率：強周期下有望上行
　　供需景氣周期，航司可通過提升票價獲取高額利潤，金融危機時國航客收（含油）跌至底部后反彈70%，高點較07年同期漲幅接近40%。剔除燃油附加費影響來看，南航2011年全年平均客收（不含油）較2008年全年平均值提升約13%。參照美國疫后復蘇表現來看，10月底美國國內旅客量完全恢復，11月中上旬票價較19年同期增長19%。
　　5、航司間、航線間對比
　　航司比較：歷史上國航定價權最強，單位客收一般為南航、東航的1.0-1.1倍；民營航司與三大航票價差距持續(xù)縮小。
　　航線比較：國內航線方面，一二線熱門航線高份額為高票價提供強支撐；國際航線方面，在客收上，日韓航線≈ 1.4倍中美航線≈ 2倍中歐航線≈ 2.3倍其他國際航線。
　　6、利潤彈性測算
　　1）國內航線：客流量TOP20航線客運收入占比：國航>春秋≈吉祥>東航>南航。若各航司自身TOP20航線票價較19年上漲10%，我們測算得增量利潤占19年凈利潤的比重為：國航28%、南航58%、東航43%、吉祥30%、春秋12%。2）國際航線：對于國航而言，票價在19年基礎上漲1%時，增量利潤占2019年凈利潤的比重為3.9%；分航線來看，歐洲航線1.2%>亞太地區(qū)（不含日韓）及其他航線1.0%>北美航線0.8%>日韓航線0.8%。對于春秋、吉祥航空而言，8-9成國際運力投放于日韓泰市場，國際航線票價在19年基礎上漲1%時，增量利潤占2019年凈利潤的比重分別為1.9%、2.1%。
　　7、投資建議：推薦中國國航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中國東航、華夏航空。
　　8、風險提示：疫情恢復不及預期，需求不及預期，油價、匯率風險，突發(fā)事件等。