>> 安捷證券-網(wǎng)易-S(9999.HK)3Q22A各板塊均保持穩(wěn)健增長，海外游戲布局積極推進-221121
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3Q22A業(yè)績穩(wěn)健，各板塊均保持增長通道。網(wǎng)易發(fā)布3Q22A財報，公司實現(xiàn)營收244.3億元人民幣(同比+10.1%，環(huán)比+5.5%)，高于市場預期0.3%，其中1)游戲及增值服務實現(xiàn)收入187.0億元人民幣(同比+9.1%，環(huán)比+3.1%)，高于市場預期5.3%；2)有道實現(xiàn)收入14.0億元人民幣(同比+1.1%，環(huán)比+46.7%)；3)云音樂收入23.6億元人民幣(同比+22.5%，環(huán)比+7.6%)以及4)創(chuàng)新及其他業(yè)務實現(xiàn)收入19.7億元人民幣(同比+13.6%，環(huán)比+5.2%)。3Q22A公司實現(xiàn)Non-GAAP調整后歸母凈利潤74.7億元人民幣(同比+93.6%，環(huán)比+38.1%)，高于市場預期51.5%，若扣除投資收益和匯兌收益部分(3Q22A合計為27.4億元人民幣)，Non-GAAP調整后歸母凈利潤同比增長19.0%，環(huán)比減少10%。
外部環(huán)境壓力下長線運營能力凸顯，版號審批步入常態(tài)化。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2022年3季度中國游戲市場及中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入分別同比下降19.1%和14.2%。在宏觀環(huán)境及版號供應受限的壓力下，公司3Q22A在線游戲業(yè)務表現(xiàn)顯著好于行業(yè)大盤，其中手游和端游業(yè)務分別實現(xiàn)8.3%和11.4%的同比增長，分部毛利率同比上升3.7個百分點至65.0%。期內長線旗艦游戲《夢幻西游》及《大話西游》持續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，與暴雪合作研發(fā)的《暗黑破壞神：不朽》在大陸市場發(fā)布，根據(jù)2022年3季度伽馬數(shù)據(jù)移動游戲流水測算榜，國內排名第5位。2022年11月17日，國家新聞出版署官網(wǎng)披露2022年11月國產網(wǎng)絡游戲審批名單中，網(wǎng)易的《大話西游：歸來》獲批。我們認為，網(wǎng)易儲備產品線豐富，隨著版號審批監(jiān)管步入常態(tài)化，公司游戲業(yè)務有望重獲動能。
暴雪合作終止影響有限，海外布局積極推進。由于商業(yè)核心條款的談判無法達成共識，2022年11月17日，網(wǎng)易宣布其在中國大陸地區(qū)的暴雪游戲發(fā)布許可證將依據(jù)條款于2023年1月23日到期并不會續(xù)期，受此影響的游戲包括《魔獸世界》、《星際爭霸》系列、《爐石傳說》、《守望先鋒》和《暗黑破壞神III》等。根據(jù)公司披露，受影響的暴雪游戲在2021年和2022年首九個月的凈收入和凈利潤貢獻占網(wǎng)易總凈收入和凈利潤的百分比僅為低個位數(shù)，而《暗黑破壞神：不朽》的共同開發(fā)和出版將由一個獨立的長期協(xié)議約定并未受影響。在海外市場拓展方面，公司采取國內自研產品出海+投資海外工作室并行戰(zhàn)略，7月，公司宣布在美國成立新的第一方工作室Jar of Sparks，8月底公司宣布收購法國游戲開發(fā)商Quantic Dream，成為網(wǎng)易在歐洲的第一家工作室；11月，公司宣布在日本成立全新的游戲工作室GPTRACK50；同月瑞典Liquid Swords游戲工作室稱，已經(jīng)獲得網(wǎng)易游戲的投資，目前正在開發(fā)一款3A級開放世界游戲。
財務預測與估值：基于公司游戲產品組合提供穩(wěn)定增長，云音樂成本結構與優(yōu)化，有道業(yè)務持續(xù)推進轉型過渡，我們調整公司FY22E-FY24E營收分別至978億/1,072億/1,194億人民幣,對應分別實現(xiàn)同比增長+11.6%/+9.7%/+11.4%，分別調整公司FY22E-FY23E non-GAAP歸母凈利潤至225億/239億/266億元人民幣。我們采用分部估值法估值，調整目標價至169.0港元/股，對應游戲業(yè)務25.0倍FY23E市盈率，公司整體21.1倍FY23E non-GAAP市盈率水平。
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