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我們分三部分對2023年債市走勢進行展望。第一部分是回顧篇，是對2022年債市走勢的回顧與啟示。第二部分是邏輯篇，對于年度債市展望將重點關注2023年債務周期、地產周期變化，二者是影響利率大方向的重要因素。除此以外，本篇也將對明年流動性環(huán)境進行展望分析。并根據(jù)模型對2023年利率走勢做量化估測。第三部分是預測篇，本部分將詳細展開對2023年主要宏觀經濟數(shù)據(jù)的預測方法，這也是第二篇邏輯分析的基礎。
　　一、2022年債市走勢回顧與啟示
　　2022年債市波動性強，交易方向變化快，不好把握。政策放松預期和弱基本面現(xiàn)實的博弈是造成債市交易方向頻繁變化的重要原因。2022年債市走勢的主線是融資需求弱，這使得利率易下難上。經濟走勢與利率走勢并非完全同步，決定利率趨勢的變量是資金供需，特別是私營部門融資需求。而地產融資需求弱，使得私營部門主動融資需求偏弱。這使得利率沒有大的風險，并且利率易下難上。
　　二、2023年經濟周期：債務周期小幅擴張，地產周期底部回暖
　　2022年杠桿率上行較快，1-3季度實體經濟杠桿率上行了7個百分點，預計4季度仍將上行。根據(jù)對名義GDP和社融增速的預測，預計2023年實體經濟杠桿率與2022年末水平基本持平。
　　2023年社融增速預計為10.4%左右，信貸脈沖中樞水平也小幅提升。2023年債務周期小幅擴張。在政策呵護下，房地產周期將從底部小幅回暖，但程度不宜高估。地產周期底部回暖給利率帶來上行的動力，但社融和信貸脈沖沒有大幅上沖，利率大幅上行風險可控。
　　三、2023年資金面：回歸中性略偏松，政策利率與市場利率相向而行
　　從資金供給端來看，經濟依然在潛在增速下方，因而央行貨幣政策難以收緊，將保持中性略偏松，但寬松空間有所變窄。2023年財政國庫資金凈投放對資金面支持也將邊際減弱。從資金需求端來看，內需震蕩回升，地產底部回暖，實體融資需求也會有所改善。因而2023年資金面將回到中性略偏松狀態(tài)，寬松程度不及2022年。R007中樞或將回歸到政策利率下方10bp以內波動。不排除央行降準降息可能，從而進一步推動融資需求回升，促使市場利率和政策利率“雙向奔赴”。
　　四、2023年經濟：內需回暖驅動經濟小幅回升
　　2023年經濟將呈現(xiàn)逐步回升的態(tài)勢，全年GDP增速預計在5%左右。地產投資增速將從低位回升，制造業(yè)投資前低后高，基建投資上半年回升，而下半年小幅回落。固定資產投資增速將呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢。經濟修復，疊加疫情防控措施優(yōu)化這將帶動居民消費底部修復。出口雖然有回落壓力，但是外需并非經濟主導。預計2023年全年實際GDP增速為5%左右，1-4季度GDP增速分別為3.3%、7%（兩年均值為3.7%）、4.6%和5%。
　　五、2023年利率走勢：先上后平，中樞回升
　　根據(jù)實際GDP增速、核心CPI和資金價格R007來對10年國債利率進行擬合。該模型代表了基本面和資金面決定的利率中樞水平。擬合結果顯示，2023年基本面決定的利率中樞將抬升至2.8%左右。從季度走勢來看，上半年利率回升，下半年利率走平。2023年債市面臨的經濟環(huán)境不如2022年友好，資金面也從季度寬松回歸中性略偏松。相對于2022年來說，債市處于逆風環(huán)境，投資者需要待時守分。
　　風險提示：預測結果和實際值存在較大誤差，疫情大幅緩解，央行貨幣政策超預期收緊。