>> 中信證券-美團-W(03690.HK)2022Q3業(yè)績點評：Q3盈利如期釋放，疫情擾動恢復受阻-221128
| 上傳日期： |
2022/11/28 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜婭,楊清樸 |
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22Q3收入626.2億元/+28.2% yoy，經營收益9.88億元（vs市場預期624億元、-7.6億元），盈利端好于預期。7-8月復蘇明顯，到家業(yè)務優(yōu)勢持續(xù)鞏固，9月以來疫情擾動恢復受阻，但公司繼續(xù)圍繞高質量增長和降本增效展現業(yè)務韌性。10-11月外賣單量增速放緩，到店業(yè)務GTV、收入端承壓顯著，當前疫情管控下，到店業(yè)務直接受到沖擊影響較大，公司繼續(xù)系統(tǒng)化降本增效，新業(yè)務投入上兼顧規(guī)模和經營效率改善，預計盈利端同比仍將改善。長期看，疫情推動用戶線上消費習慣強化的邏輯不變，公司將保持核心本地商業(yè)競爭優(yōu)勢，未來3年預計保持20%-25%收入復合增長、20%運營利潤率，構筑信心基礎。
▍即時配送業(yè)務量穩(wěn)健增長，外賣盈利好于預期。1）22Q3即時配送業(yè)務訂單量50.25億單/+16.2% yoy，其中預計外賣業(yè)務約45.7億單/+14.0% yoy，閃購4.5億單/+45%（對應外賣、閃購日均單量4972萬單/490萬單）。外賣單量7、8月恢復勢頭較好，9月疫情影響下增速相對承壓。盡管疫情對商戶經營產生負面影響，但公司賦能加速商戶數字化轉型，平臺活躍商戶數持續(xù)穩(wěn)健增長，季度活躍商家數及新入駐商家數均同比增長30%。預計Q3餐飲外賣業(yè)務收入同比增長約27%，預計頭部直營城市單量占比提升帶動單均收入提升。Q3因有夏季補貼，預計外賣單均補貼環(huán)比提升至超過1元，但公司精細化運營效果顯著，系統(tǒng)性降本增效邏輯持續(xù)；預計Q3外賣OPM同比提升約11pcts，好于預期，盈利端持續(xù)改善。2）預計Q3閃購業(yè)務AOV約75元，環(huán)比Q2因囤貨需求減弱而下降，但同比因結構優(yōu)化、長尾品類拓展等驅動增長，帶動GTV同比增約55%，即時零售市場業(yè)務規(guī)模繼續(xù)大幅領先競對。基于AOV影響，單均虧損預計環(huán)比略有增加但同比改善。維持2025年日均1000萬單預期，長期UE和外賣有望趨同。
▍到店復蘇受阻，新業(yè)務虧損率持續(xù)優(yōu)化。雖然到店業(yè)務9月受疫情沖擊顯著大于外賣，但7-8月線下消費延續(xù)強勢恢復，疊加低基數影響，預計Q3公司到店業(yè)務收入端同比增長超11%，酒旅恢復總體仍慢于到店，預計Q3間夜量同比持平。經營杠桿釋放帶動到店經營利潤率同、環(huán)比均提升顯著。新業(yè)務來看，平臺投入有的放矢，虧損幅度好于我們此前預期的約71億。其中美團優(yōu)選Q3預計虧損約57億，因7、8月業(yè)務規(guī)?；謴图跋募纠滏溎芰Φ度?，虧損規(guī)模小幅提升，但預計件均價上行推動UE持續(xù)改善。結合渠道調研反饋，我們推斷其單季GMV約340億元，市占與多多買菜繼續(xù)并列第一梯隊，虧損率進一步收窄。我們預計新業(yè)務各項效率優(yōu)化、整體繼續(xù)減虧趨勢將持續(xù)，公司整體現金流有望年內實現轉正。
▍Q4疫情影響仍在加大，到店業(yè)務競爭優(yōu)勢仍然突出。展望22Q4，全國中高風險地區(qū)數量9月底為1591個、10月29日為4145個、目前超過2.1萬個，預計Q4疫情影響將明顯大于Q3，供需兩端均承壓，封控對部分區(qū)域代理商經營活動造成影響。跟蹤來看，10、11月外賣訂單量同比增速下滑至中高個位數，結合疫情變化謹慎預計Q4外賣訂單量增長約4%。因騎手運力緊張、一次性防疫成本、冬季季節(jié)性補貼，預計單均配送成本環(huán)比上升，但同時單均補貼隨之減少，綜合來看預計盈利端環(huán)比基本維持，同比仍大幅提升。到店業(yè)務GTV 10月同比轉負，其中到綜較到餐影響更為顯著。考慮商戶廣告投放意愿承壓，預計到店業(yè)務收入增速慢于GTV增速。新業(yè)務中，優(yōu)選UE持續(xù)改善階段，但考慮兩輪等業(yè)務淡季、快驢等業(yè)務受疫情影響，虧損規(guī)模環(huán)比Q3預計持平。到店業(yè)務競爭方面，抖音本地生活業(yè)務近來GTV增長較快，同時核銷率有所提升，我們認為抖音在差異化用戶需求和產品形態(tài)上對KA商戶創(chuàng)造增量價值存在一定吸引力，且抖音短期因消費者外出較少，限制搜索場景，以及線下客流少、商戶尋求激發(fā)新流量有所受益。但美團近200個到店品類、150億長期積累的真實用戶評價和更多的商戶數量構建的核心壁壘仍然深厚，場景回歸后仍將是為用戶和商戶分別提供剛性搜索和日常運營價值的主要平臺。且基于結構差異和賽道高成長空間，當前二者尚未涉及過度競爭，我們對兩大平臺共同促進服務業(yè)線上化水平提升、商戶廣告投放意愿不斷向線上遷移維持樂觀。
▍風險因素：疫情再度擴散，嚴重情況超預期；互聯網政策性風險；平臺補貼、競爭加劇導致業(yè)績釋放低于預期等。
▍盈利預測、估值與評級。7、8月的良好復蘇態(tài)勢再次證明了公司核心本地商業(yè)的剛需特征，9月局部疫情擾動恢復節(jié)奏，公司圍繞高質量增長和降本增效確保盈利端兌現。Q4疫情影響超Q3，進一步拖累恢復節(jié)奏。但結合20Q1和22Q2兩輪疫情沖擊后業(yè)務修復情況來看，疫情邊際改善背景下，公司仍是放眼消費、互聯網板塊中兼具修復預期和成長屬性的稀缺標的之一。且公司不斷強化運營效率、優(yōu)化資源分配、強化心智建設及綁定，拉動核心業(yè)務盈利水平長效改善。中長期維度看，服務業(yè)數字化水平仍處于早期，增量邏輯大于存量競爭，與抖音的競爭格局仍需動態(tài)評估，公司仍是兼具疫情修復邏輯和高確定性成長屬性的配置型核心資產。考慮疫情沖擊，調整2022-2024年凈利預測至-37
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