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事項(xiàng)
　　11月CPI同比1.6%，前值2.1%；PPI同比-1.3%，前值-1.3%。
　　主要觀點(diǎn)
　　三因素拖累，CPI同比繼續(xù)下行，核心通脹依然疲軟
　　同比讀數(shù)大幅回落主要有三個(gè)因素，一是高基數(shù)拖累，去年11月CPI環(huán)比為0.4%，翹尾因素從0.1%回落至-0.3%。二是11月鮮菜價(jià)格下跌8.3%，帶動(dòng)食品價(jià)格轉(zhuǎn)跌0.8%，對(duì)CPI形成下拉壓力；三是受疫情影響，需求收縮壓力加大，“（服務(wù)業(yè)）反映市場需求不足的服務(wù)業(yè)企業(yè)比重為54.4%，創(chuàng)出自2013年有此項(xiàng)調(diào)查以來的歷史新高”，核心CPI環(huán)比下跌0.2%，明顯低于歷史區(qū)間。
　　核心CPI環(huán)比下降，主要是耐用品和周期性服務(wù)拖累較大，耐用品中，家用器具、通信工具、交通工具價(jià)格分別下跌1.3%、1.9%、0.2%。周期性服務(wù)中，受疫情影響，房租價(jià)格下降0.2%，飛機(jī)票和賓館住宿價(jià)格分別下降7.5%和2.9%，國慶后旅游價(jià)格季節(jié)性下跌2.1%。
　　PPI同比階段性見底
　　受去年高基數(shù)拖累，11月PPI同比下降1.3%。在煤炭、石油、有色金屬等行業(yè)價(jià)格上漲帶動(dòng)下，PPI環(huán)比小幅上漲0.1%；11月價(jià)格環(huán)比下跌的主要是受地產(chǎn)拖累的黑色系行業(yè)。
　　初步預(yù)計(jì)PPI同比已階段性見底，未來一個(gè)季度左右大約有一個(gè)小反彈；這一輪PPI周期的底部，大約在明年二季度左右；明年下半年，PPI同比應(yīng)進(jìn)入新一輪的上行周期，但上行斜率不會(huì)很高，預(yù)計(jì)明年全年的中樞在-1~1%區(qū)間。明年P(guān)PI的上行風(fēng)險(xiǎn)可能主要體現(xiàn)在國內(nèi)黑色系價(jià)格上，這依賴于地產(chǎn)投資的修復(fù)情況，目前看仍需觀察。
　　明年有核心通脹壓力嗎？
　　從海外經(jīng)驗(yàn)看，總結(jié)十二個(gè)國家在疫情放開后的核心價(jià)格上漲情況，漲價(jià)主要體現(xiàn)在住宿餐飲、交通服務(wù)、文娛服務(wù)和個(gè)人服務(wù)等接觸性服務(wù)業(yè)價(jià)格上，而醫(yī)療、教育和通訊服務(wù)等非周期類價(jià)格并未出現(xiàn)明顯的漲價(jià)；除歐美少數(shù)經(jīng)濟(jì)體外，房租價(jià)格也并未明顯上漲。進(jìn)一步探究服務(wù)業(yè)漲價(jià)與就業(yè)缺口的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，在存在就業(yè)缺口的接觸性服務(wù)業(yè)中，價(jià)格上漲是大概率事件，并且在三個(gè)季度內(nèi)，雖然就業(yè)缺口逐漸收斂，但漲價(jià)仍呈現(xiàn)出一定的加速特征（圖8）。
　　如何大致評(píng)估我國明年的核心通脹漲價(jià)壓力？我國CPI數(shù)據(jù)顆粒度較粗，難以從細(xì)分行業(yè)進(jìn)行比較，但從核心CPI環(huán)比超漲的視角出發(fā)，仍可做一些探討，分為三種情況。上行情景，以日韓為參照；基準(zhǔn)情景，結(jié)構(gòu)性漲價(jià)存在但相對(duì)溫和；下行情景，明年核心價(jià)格動(dòng)態(tài)只是從疫情后向疫情前回歸，不出現(xiàn)價(jià)格超漲。（具體數(shù)據(jù)和過程詳見正文第二節(jié)）
　　在下行情景中，我國核心通脹基本無憂，全年在2%以下；在基準(zhǔn)情景中，核心通脹明年年中會(huì)快速上行，年底有過2.5%的風(fēng)險(xiǎn)；上行情景中，核心通脹明年二季度破2%，三季度破2.5%，四季度破3%。
　　在疫情優(yōu)化大背景下，明年我國核心通脹確實(shí)存在反彈壓力。從這個(gè)角度，我們可以理解為何12月政治局會(huì)議提出新三穩(wěn)——“突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作”，穩(wěn)好了增長才有就業(yè)，就業(yè)充足才意味著供給充足，供給充足才有穩(wěn)物價(jià)的條件和基礎(chǔ)，三穩(wěn)排序有其邏輯。從節(jié)奏上看，明年上半年國內(nèi)重點(diǎn)在穩(wěn)增長，下半年或逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)物價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品價(jià)格走勢超預(yù)期；疫情形勢和經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期。