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回顧亞洲四國日本、韓國、越南和新加坡的疫情防控政策，四個(gè)國家都經(jīng)歷了“高度限制-逐漸放開-完全放開”的過程。我們總結(jié)規(guī)律如下：
　　在防疫政策處于逐步放開和完全放開階段時(shí)，期限利差整體上是收窄的，主要是因?yàn)槎潭死噬闲蟹冗h(yuǎn)大于長端利率上行幅度；同時(shí)基準(zhǔn)利率的上調(diào)是導(dǎo)致短端國債收益率上行的重要原因。
　　對比各國在疫情前與疫情防控政策逐步放開階段、完全放開階段的GDP當(dāng)季同比、國債收益率均值，我們發(fā)現(xiàn)：
　　整體而言，在疫情防控措施放開的過程中，基準(zhǔn)利率比疫情前的水平下降的程度越少，10年期國債收益率水平就相對更高一些。比如，新加坡在逐步放開階段的GDP增速高于疫情前水平，但其在這一階段的平均隔夜利率比疫情前水平低的比較多、對10年期國債收益率的影響更大，導(dǎo)致新加坡在逐步放開階段的10年期國債收益率均值整體上低于疫情前水平；而在完全放開階段，新加坡的平均隔夜利率均值高于疫情前水平，其10年期國債收益率均值也高于疫情前水平。再比如，越南在逐步放開階段的GDP增速低于疫情前水平，再融資利率較疫情前低的程度比較大，其10年期國債收益率均值也比疫情前水平低很多。再看日本，無論在逐步放開階段還是完全放開階段，日本的基準(zhǔn)利率均值都高于疫情前水平，其10年期國債收益率均值也高于疫情前水平。韓國在完全放開階段的基準(zhǔn)利率均值也高于疫情前水平，其10年期國債收益率均值高于疫情前水平。
　　 2022年11月以來，隨著我國的疫情防控優(yōu)化政策不斷出臺，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期也持續(xù)走高。11月以來，長端和短端國債收益率持續(xù)走高，國債期限利差整體呈收窄態(tài)勢，且國債10Y-2Y期限利差較國債10Y-5Y期限利差下行幅度更大。2022年11月以來，國債10Y-2Y期限利差下行11bp，國債10Y-5Y期限利差下行6bp。當(dāng)前，我國OMO利率和MLF利率分別為2%和2.75%，較疫情前分別下調(diào)了50bp。結(jié)合上述對亞洲四個(gè)國家的分析，整體上看，隨著疫情防控措施的調(diào)整及優(yōu)化，長端國債收益率受兩個(gè)因素影響比較大：一是GDP增速，二是基準(zhǔn)利率。
　　當(dāng)前寬信用尚未落地、穩(wěn)增長壓力仍比較大，如果經(jīng)濟(jì)需要支持，明年1季度國內(nèi)仍存在政策寬松的可能性，但后續(xù)可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回升和資金邊際收斂的情況。從利率運(yùn)行來看，2023年經(jīng)濟(jì)增速雖或?qū)⒒厣?，但預(yù)計(jì)很難超過2019年，政策利率大概率也會(huì)保持低于2019年。2019年10年國債利率的運(yùn)行區(qū)間在3-3.3%左右，但這并不會(huì)意味著當(dāng)前2.9%左右的10年國債利率沒有上行空間，經(jīng)濟(jì)增速和政策利率的下行主要意味著利率中樞的下降，但市場利率是圍繞中樞波動(dòng)的，在經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善且資金可能邊際收斂的情況下，債券利率是可能偏離中樞較大幅度的，2020年下半年則是明顯的例子。因此，我們認(rèn)為2019年10年國債利率的下限不會(huì)成為2023年債券利率的上限，2023年二季度前后可能看到10年國債利率達(dá)到3.0-3.1%左右。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國國債定價(jià)機(jī)制和海外市場有較大區(qū)別，貨幣政策超預(yù)期收緊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期