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投資要點(diǎn)：
　　近期中短債的大幅調(diào)整引起投資者關(guān)注，在明顯調(diào)整后，中短債是否有價值呢？我們從四個方面來看：
　?。?）靜態(tài)收益比較維度。在相同利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的情況下，比較不同期限債券的持有回報(bào)。以二級資本債為例，當(dāng)前信用債在1-2年左右的靜態(tài)持有收益較高，在相同風(fēng)險(xiǎn)的情況，持有短期限信用債的預(yù)期回報(bào)明顯高于中長期限的信用債，且短期限債券持有回報(bào)高于長期限持有回報(bào)的程度也達(dá)到了歷史極值附近。因此，從相對比較來看，建議投資者可以考慮短期限信用債。國開債在3-4年附近的性價比也較高。
　?。?）曲線動態(tài)判斷維度。短期來看，雖然年末和春節(jié)資金擾動的情況下，短端利率行情可能會有波瀾，但在經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)之前，貨幣政策整體預(yù)計(jì)會維持流動性寬裕，資金中樞雖然比2022年2-3季度高一些，但整體依然偏寬松，短端利率在未來2-3個月左右會有相對較強(qiáng)的表現(xiàn)，收益率曲線有望呈現(xiàn)陡峭化。那么中短端債券可能會有更多的資本利得。
　　（3）定價維度。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在政策穩(wěn)健狀態(tài)下，1Y國有存單利率平均會高于7天OMO利率55BP左右，低于1YMLF利率20BP左右，存單利率最高時會超過1YMLF利率40BP以上，最低時會低于7天OMO利率20BP左右。同時，存單利率平均高于R007（1M）（指R007的滾動一個月平均值，下同）的水平在45BP左右，而當(dāng)前1Y存單利率高于R007（1M）的水平在80BP左右，這說明短端利率的持有價值確實(shí)比較高。3Y國開和5Y國開也明顯高于資金利率，但兩者與資金利率利差的歷史分位點(diǎn)不如同業(yè)存單，這說明短端利率在這次調(diào)整中，受機(jī)構(gòu)行為的影響更大一些，但實(shí)際資金水平卻處于偏寬松狀態(tài)，因此如果后續(xù)債市能回歸穩(wěn)定或反彈，短端利率的性價比明顯更高一些。
　?。?）配置維度。從較長時間配置持有維度來看，1Y國有存單利率的防御空間接近90BP，即未來三個月，只要1Y國有存單利率水平不上行到3.60%以上，當(dāng)前持有1Y同業(yè)存單一個季度很難出現(xiàn)虧損，而這一利率上行幅度達(dá)到的概率較低。2Y城投AA+的防守空間也達(dá)到55BP，對應(yīng)的利率在4.30%左右。
　　從10年期的維度來看，在國開債方面，當(dāng)前220215-220220的利差已經(jīng)回落到較低水平，目前在1-2BP左右，在市場行情不好時，利率水平偏低的新券確實(shí)容易下跌，但考慮到該利差已經(jīng)較低，建議投資者后續(xù)可以多考慮新券220220。國債方面，目前新券220025的α優(yōu)勢已經(jīng)減弱，當(dāng)前10年國債整體上以β優(yōu)勢為主，即長期看國開-國債利差上行的概率偏大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、政府債發(fā)行超預(yù)期