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生態(tài)迭代：從內(nèi)容、到社交、到科技。騰訊成立后的三個(gè)十年，逐步建立了以內(nèi)容為核心、以社交為核心、以及“科技向善”的生態(tài)板塊。
　　2022Q3年騰訊總收入1401億元，其中增值服務(wù)、金融科技及企服、廣告、其他收入各占比52%/32%/15%/1%。我們認(rèn)為，商業(yè)支付及云計(jì)算需求的復(fù)蘇、以及微信體系網(wǎng)絡(luò)廣告潛力的釋放，有望成為騰訊收入和盈利改善的重要來(lái)源。
　　內(nèi)容互聯(lián)網(wǎng)：基本盤穩(wěn)固，發(fā)力全球化。游戲方面：1）基本盤穩(wěn)固，多款長(zhǎng)生命周期老游也貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水，新游表現(xiàn)亮眼。2）新游儲(chǔ)備充足，品類多元，其中超過(guò)10款游戲已經(jīng)獲得版號(hào)，關(guān)注《黎明覺(jué)醒》等游戲進(jìn)展。3）發(fā)力全球化：騰訊通過(guò)投資、設(shè)立工作室以及推出海外發(fā)行品牌Level Infinite的方式加快海外布局，2022Q1-Q3出海游戲收入貢獻(xiàn)占比穩(wěn)步提升，我們預(yù)期到2025年騰訊海外游戲收入有望接近700億元。整體來(lái)看，我們估算騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入有望在2023-2025年實(shí)現(xiàn)約1904億/2107/億/2321億規(guī)模。
　　其他數(shù)字內(nèi)容端，騰訊PCG事業(yè)群組織架構(gòu)升級(jí)，未來(lái)有望繼續(xù)加強(qiáng)社交、游戲、視頻、音樂(lè)等內(nèi)容業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)社交網(wǎng)絡(luò)手游收入和其他數(shù)字內(nèi)容如視頻、音樂(lè)等將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們估算騰訊社交網(wǎng)絡(luò)收入有望在2023-2025年實(shí)現(xiàn)約1324億/1481億/1658億規(guī)模。
　　社交互聯(lián)網(wǎng)：微信商業(yè)打開(kāi)變現(xiàn)高度。微信不僅是社交工具，更是騰訊體系內(nèi)重要的電商、支付、營(yíng)銷等場(chǎng)景?！耙曨l號(hào)”“搜一搜”等模塊補(bǔ)齊了微信端商家“營(yíng)銷-成交-復(fù)購(gòu)”的前端營(yíng)銷導(dǎo)流環(huán)節(jié)，從而大大提升了廣告、電商、支付等的變現(xiàn)空間。我們估算，按三年左右時(shí)間維度，微信商家年銷售額有望達(dá)3萬(wàn)億體量，這將貢獻(xiàn)1）接近200億支付收入，2）超過(guò)300億廣告收入。
　　展望未來(lái)，“視頻號(hào)”“搜一搜”是微信乃至騰訊的廣告重要增量。我們測(cè)算，2023年二者總計(jì)貢獻(xiàn)廣告增量或達(dá)100億，2025年二者廣告收入或各超200億/100億，騰訊廣告有望在2023-2025年實(shí)現(xiàn)約957億/1154億/1388億規(guī)模。
　　科技互聯(lián)網(wǎng)：科技向善，賦能生態(tài)。騰訊通過(guò)支付、其他金融服務(wù)、云計(jì)算等為企業(yè)助力。我們測(cè)算，支付占公司金融服務(wù)約3/4收入貢獻(xiàn)。隨著后續(xù)商業(yè)支付復(fù)蘇，我們估算公司2023-2025年金融科技收入望達(dá)1666億/1876億/2114億。
　　騰訊云在國(guó)內(nèi)IaaS+PaaS市場(chǎng)位列前三。當(dāng)前公司著力拓展PaaS及SaaS業(yè)務(wù)，這一方面有望拓展新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)，另一方面也有助于改善其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。我們測(cè)算，騰訊云規(guī)模有望從2022年的超300億增長(zhǎng)至2025年的接近500億。
　　投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年總收入分別為5579/6300/7124億元，同比增長(zhǎng)0%/13%/13%。Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為1053/1231/1478億元，同比增長(zhǎng)-15%/17%/20%?；谠鲋捣?wù)15x 2023e P/E、金融科技及企業(yè)服務(wù)5x2023e P/S、網(wǎng)絡(luò)廣告20x 2023e P/E，其他業(yè)務(wù)2x 2023e P/S，給予騰訊411港元目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：微信生態(tài)商家及創(chuàng)作者運(yùn)營(yíng)力度弱于預(yù)期，廣告主需求弱于預(yù)期，游戲行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，金融業(yè)務(wù)行業(yè)政策與監(jiān)管變化，假設(shè)和測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。