>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】加杠桿一定引至利率上行嗎？-221221
| 上傳日期： |
2022/12/21 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜 |
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前言
此前的報(bào)告《信用擴(kuò)張從“自動(dòng)擋”到“手動(dòng)擋”》我們通過拆分最新的社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，提示當(dāng)下社融已經(jīng)由過去的“利益驅(qū)動(dòng)”變更為當(dāng)下的“政策引領(lǐng)”。本篇報(bào)告我們將目光從社融聚焦到杠桿層面，通過杠桿數(shù)據(jù)拆分嘗試回答三個(gè)問題。
?、倬用窈兔衿蟮人饺瞬块T為何沒有加杠桿意愿？
②以政府為主導(dǎo)的加杠桿和以私人部門為主導(dǎo)的加杠桿宏觀影響有何不同？
?、畚磥硪欢螘r(shí)間，國(guó)內(nèi)主導(dǎo)加杠桿的主體還會(huì)是政府嗎？
通過回答上述問題，我們嘗試對(duì)于未來的利率走勢(shì)提出一種杠桿維度的觀察視角。
拆解杠桿數(shù)據(jù)：政府是今年加杠桿的主體部門
?。?）當(dāng)下政府是我國(guó)加杠桿的主體部門。截止2022年9月，政府杠桿率增速9.2%，非金融企業(yè)杠桿率增速2.9%，居民杠桿率增速0.5%。政府杠桿率增速明顯高于居民和企業(yè)部門。
?。?）以政府為主導(dǎo)的加杠桿已經(jīng)持續(xù)了接近三年。2007年以來，僅有三次政府杠桿率增速明顯高于居民部門杠桿率增速。分別是2008年全年，2014.03~2015.03以及2020年至今。
政府主導(dǎo)加杠桿的原因：私人部門缺少借貸意愿
疫情沖擊+房?jī)r(jià)回落：居民部門減少借貸，加多儲(chǔ)蓄，加速還款
?。?）居民不加杠桿的原因：疫情沖擊之下，居民消費(fèi)傾向回落，傾向更多儲(chǔ)蓄的居民占比提升，購房按揭貸款有加速提前還款的趨勢(shì)。我們選取2014，2019和2022年Q3三個(gè)時(shí)間段比較，居民邊際消費(fèi)傾向分別為71.9%，70.2%，67.7%；傾向于更多儲(chǔ)蓄的居民占比分別為44.9%，45.7%，58.1%。此外，今年是歷史上首次在商品房銷售同比回落的背景下，居民加速提前償還按揭貸款。
?。?）居民資負(fù)表與2020年相比：今年的沖擊或強(qiáng)于2020年。雖然今年利率持續(xù)下降，但①前十個(gè)月居民消費(fèi)貸款僅新增1.06萬億，同比下滑3.4萬億，是2020年同比下滑幅度的8.5倍。居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀是消費(fèi)貸款大幅回落的主要因素。②前十個(gè)月居民定期存款增長(zhǎng)11.5萬億，同比抬升4.2萬億，是2020年同比抬升幅度的4.6倍。
利潤(rùn)下行+虧損增多引至民企減少投資，企業(yè)部門主要是國(guó)企加杠桿
（1）企業(yè)加杠桿的結(jié)構(gòu)：國(guó)企或是主要借貸部門。雖然企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增3200億元。但是年初以來國(guó)企投資同比持續(xù)抬升，民企投資同比則持續(xù)回落并同比轉(zhuǎn)負(fù)?？紤]到企業(yè)借中長(zhǎng)期貸款的主要目的是固定資產(chǎn)投資，因此我們預(yù)計(jì)國(guó)企是本輪企業(yè)加杠桿的主體。
（2）民企投資為何回落：經(jīng)濟(jì)回落引至民企缺乏投資意愿。①從統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)觀測(cè)來看，2020年以來國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例（虧損單位數(shù)占總體單位數(shù)比重）并未變化，而非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例則是疫情前的1.25倍。②疊加今年非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率持續(xù)回落，因此引至民間投資的下行。
政府主導(dǎo)杠桿的宏觀影響：利率易下難升
國(guó)別經(jīng)驗(yàn)：中日美在政府主導(dǎo)加杠桿期間，利率基本呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)
?。?）政府杠桿率增速較高時(shí)，通常對(duì)應(yīng)長(zhǎng)端利率的大幅下行。參照中國(guó)經(jīng)驗(yàn)，政府杠桿率增速較高期間，2007.12~2008.12十年期國(guó)債下行162bp，2014.03~2015.03十年期國(guó)債下行100bp，2019.12~2022.09十年期國(guó)債下行46bp。而居民杠桿率增速較高期間，2008.12~2014.03十年期國(guó)債上行165bp，2015.03~2019.12十年期國(guó)債中樞基本持平。
?。?）美國(guó)同樣在政府杠桿率增速較高期間利率大幅下行。1953年以來的政府杠桿率增速較高期間，僅有2004年3月至12月的加息周期十年期國(guó)債有所抬升，其余六次十年期國(guó)債均為回落。而當(dāng)美國(guó)居民杠桿率增速較高時(shí)，也僅有兩次十年期國(guó)債收益率下行，其余六次十年期國(guó)債收益率均明顯抬升。
?。?）日本政府債務(wù)持續(xù)上升，但十年期國(guó)債也呈現(xiàn)出下行的態(tài)勢(shì)。辜朝明曾在《大衰退年代》一書中表明，“1990年后的日本最早出現(xiàn)了政府債券令人意想不到的低收益，盡管國(guó)家預(yù)算赤字和公債像火箭一樣飆升。到2009年，日本公債已經(jīng)超過了GDP的200%。但是，10年期債券的收益下降到1.34%。就在2013年日本銀行量與質(zhì)雙寬松政策掀開蓋頭之前，盡管國(guó)家公債已經(jīng)上升到GDP的240%，10年期債券的收益仍下滑到0.735%?！?br> 原因拆解：資本回報(bào)率下行，央行投放加大，私人部門儲(chǔ)蓄增多
?。?）利率下行的第一個(gè)原因是當(dāng)政府主導(dǎo)投資行為通常對(duì)應(yīng)是資本回報(bào)率的回落。私人部門的投資追求“利潤(rùn)最大化”，因此當(dāng)私人部門融資需求較高時(shí)，利率自然難以下行。但政府投資以公共項(xiàng)目為主，而公共項(xiàng)目本身少有“自負(fù)盈虧”的，其意義在于外部性的社會(huì)收益。因此隨著資本回報(bào)率的回落，利率自然呈現(xiàn)逐步走低的態(tài)勢(shì)。
（2）利率下行的第二個(gè)原因是政府加杠桿的背景下，央行預(yù)計(jì)加大基礎(chǔ)貨幣投放支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資?？v觀歷史，每當(dāng)政府加杠桿助力經(jīng)濟(jì)的情境下，總會(huì)有新的融資工具的誕生。比如2009年3月央行支持城投平臺(tái)的建立，再比如2014年央行創(chuàng)設(shè)PSL以及2015年引導(dǎo)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)運(yùn)營(yíng)（PPP），再比如今年央行支持的政策性金融工具以及創(chuàng)
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