>> 信達(dá)證券-23年信用債年度策略報(bào)告：先為不可勝-221222
| 上傳日期： |
2022/12/23 |
大小： |
2503KB |
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pdf 共31頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽 |
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22年市場(chǎng)回顧：今年前10月，流動(dòng)性寬松疊加“資產(chǎn)荒”，推動(dòng)信用利差整體下行至歷史低分位數(shù)，但11月中旬資金利率中樞快速上行，地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”，疊加防疫政策優(yōu)化，債券收益率快速上行，導(dǎo)致債基與理財(cái)凈值快速下跌，觸發(fā)了贖回反饋，流動(dòng)性相對(duì)較差的信用債被大量折價(jià)拋售，信用利差快速上行，甚至超過(guò)年初高點(diǎn)。
23年整體策略：2023年經(jīng)濟(jì)的不確定性加大，貨幣政策放松與經(jīng)濟(jì)上行修復(fù)的空間預(yù)計(jì)都會(huì)打開(kāi)，疊加理財(cái)贖回潮的沖擊，投資者在23年將更加重視流動(dòng)性管理，短久期高等級(jí)品種或更受投資者青睞，對(duì)弱資質(zhì)或者長(zhǎng)久期品種或更謹(jǐn)慎。23年信用債整體投資策略應(yīng)以防守為主，控制久期，謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)，而負(fù)債穩(wěn)定的賬戶(hù)，可適當(dāng)采取高等級(jí)拉久期策略。
城投債：今年，地方政府財(cái)政赤字規(guī)模增加，且受房地產(chǎn)市場(chǎng)下行不利影響，大部分地區(qū)土地出讓金收入大幅下滑，地方綜合財(cái)政實(shí)力弱化，這造成了城投基本面的惡化。而監(jiān)管?chē)?yán)控隱債新增的政策定力足，高債務(wù)率區(qū)域或者涉隱平臺(tái)，尤其是區(qū)縣級(jí)平臺(tái)發(fā)債審核政策嚴(yán)格，涉隱平臺(tái)，尤其是弱資質(zhì)涉隱平臺(tái)面臨較大的融資壓力。江浙等區(qū)縣平臺(tái)債券凈融資規(guī)模大幅下行，但其仍可能通過(guò)融資渠道的下沉滿(mǎn)足自身需求，供給的稀缺性反而使其信用利差大幅下行，而西北、云貴以及部分網(wǎng)紅區(qū)域，債務(wù)率已經(jīng)相對(duì)較高，融資條件的限制使其債務(wù)滾續(xù)的壓力越來(lái)越大，部分平臺(tái)已經(jīng)失去了再融資的能力?；久鎼夯谋尘跋?，不同區(qū)域再融資能力的分化，也導(dǎo)致城投的分化加劇。弱資質(zhì)平臺(tái)非標(biāo)、商票、技術(shù)性違約等風(fēng)險(xiǎn)事件增加，部分區(qū)域平臺(tái)甚至出現(xiàn)債務(wù)重整，尾部平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)在不斷增大，城投私募債展期或者債券置換的概率在增大。2023年，城投基本面短期或難以明顯改善，在堅(jiān)決遏制增量、化解存量隱債的要求未變的背景下，城投債發(fā)行審批政策或未出現(xiàn)系統(tǒng)性的調(diào)整。因此，23年城投兩級(jí)分化仍或加劇，建議謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)，對(duì)于高等級(jí)平臺(tái)，在負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的情況下，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期增厚收益。
地產(chǎn)債：今年地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售惡化，民營(yíng)地產(chǎn)債境內(nèi)外債券展期、違約案例頻現(xiàn)，民營(yíng)地產(chǎn)大多難以憑借自身信用發(fā)債。下半年開(kāi)始，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步向龍湖和金地等相對(duì)優(yōu)質(zhì)房企蔓延。為遏制地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件的進(jìn)一步蔓延，地產(chǎn)融資政策從信貸、債券再到股權(quán)的“三箭齊發(fā)”。從短期來(lái)看，受到政策支持的相關(guān)主體再度發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的概率已經(jīng)明顯下降。但目前市場(chǎng)化的原則仍在堅(jiān)持，金融機(jī)構(gòu)仍風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，在當(dāng)前環(huán)境下以擔(dān)保方式提供融資仍是主要的模式，房企整體加杠桿的能力仍然受到了限制，疊加股權(quán)融資政策的放松，這可能也會(huì)使房企不斷優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，而行業(yè)自身信用恢復(fù)可能仍需基本面的改善作為前提條件。整體上看，政策放松為房企等待基本面的改善提供了喘息的時(shí)間，而時(shí)長(zhǎng)仍取決于房企反擔(dān)保物的多寡。在這樣的背景下，房企本身的土儲(chǔ)及財(cái)務(wù)質(zhì)量就變得更加重要。另一方面，當(dāng)前政策已經(jīng)顯示出了防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延的訴求，如果后續(xù)基本面環(huán)境繼續(xù)惡化，也不排除政策繼續(xù)放松的可能，這也會(huì)使土儲(chǔ)及財(cái)務(wù)質(zhì)量更好的房企仍將更加受益?；谏鲜龇治?，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)入分化階段。因此，對(duì)于地產(chǎn)高收益?zhèn)顿Y者來(lái)說(shuō)，或可跟蹤博弈政策的實(shí)際落地進(jìn)度和效果，關(guān)注土儲(chǔ)和財(cái)務(wù)質(zhì)量相對(duì)較好的房企的債券二級(jí)投資機(jī)會(huì)；而對(duì)于地產(chǎn)債一級(jí)投資者來(lái)說(shuō)，仍然需要等待銷(xiāo)售數(shù)據(jù)改善，房企再融資能力修復(fù)，靜待右側(cè)投資機(jī)會(huì)。
其他品種：煤炭行業(yè)景氣度維持高位，且煤企在盈利好的環(huán)境下降桿桿，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，依舊具有較高的配置價(jià)值，負(fù)債端穩(wěn)定的情況下，高等級(jí)煤炭債可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期增厚收益，而鋼鐵行業(yè)景氣度較弱，地產(chǎn)等下游行業(yè)景氣度修復(fù)面臨一定的不確定性，需謹(jǐn)防估值風(fēng)險(xiǎn)。二永債調(diào)整后配置價(jià)值提升。
風(fēng)險(xiǎn)因素：數(shù)據(jù)信息統(tǒng)計(jì)不全，政策超預(yù)期。
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