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2022年債券市場在經濟復蘇預期與證偽的過程中反復震蕩，11月末10年期國債收益率再度上行至2.9%附近，幾乎回到了1年前的原點。由于收益率的絕對水平不高，市場擔憂資金利率偏低的可持續(xù)性，疊加疫情的短期擾動下市場認為其沖擊減弱后經濟存在向上空間，市場對經濟的超預期下行并未給予更大幅度的定價，利率的波動率進一步下降。這就使利率債波段交易失去空間，犧牲投資組合流動性來獲取更高回報成為了主流選擇，極低的資金利率又放大了加杠桿套息的獲利，信用債套息與子彈型策略的表現(xiàn)明顯更好。但市場策略過于集中也蘊藏風險。
　　盡管疫情對22年中國經濟造成了嚴重的沖擊，但受沖擊最大的部分無疑還是服務業(yè)。防疫政策的優(yōu)化無疑將對服務業(yè)帶來提振，但參考發(fā)達經濟體的經驗，其恢復仍然需要時間，且在缺乏補貼措施的背景下，其回歸基線增速仍需居民收入持續(xù)上行推動。更重要的是，服務業(yè)少受庫存周期影響，波動較小，不是經濟周期的決定變量。其他經濟體在走向與病毒共存之前，都經歷了多輪疫情擴張的過程，而中國是將在短期內海外在多輪疫情傳播過程中累進的變化進行一次性沖擊，這仍將帶來更大的不確定性。因此防控政策優(yōu)化后，盡管GDP等經濟指標讀數(shù)大概率將有所回升，但其未必能逆轉國內經濟周期，經濟的底層運行邏輯將受到更大程度的檢驗。
　　2017年后，中國希望改變過去由債務驅動的增長模式，對于地方政府隱性債務的監(jiān)管以及房住不炒原則的確立改變了經濟的驅動力。對于地方政府隱性債務，中央堅持不救助原則，要求“誰家的孩子誰抱”，國內不同區(qū)域平臺的融資能力加速分化，經濟實力相對較弱、債務負擔相對較重的區(qū)域被迫進入去杠桿的周期中，金融資源更多向發(fā)達地區(qū)集中，國內基建投資增速出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，盡管2022年來，政府強化穩(wěn)增長，但對于隱性債務的管控力度并未放松，城投平臺的融資仍然受到了限制，杠桿出清的過程仍在持續(xù)，基建增速的改善也并未在微觀數(shù)據(jù)上體現(xiàn)。地產方面，15年來一波猛烈的居民加杠桿，疊加棚改貨幣化帶來的新需求，推動地產市場高景氣，但這也是對需求的透支。隨著融資政策的收緊以及銷售的回落，21年H2開始地產景氣度下降，房企信用風險擴散。盡管近來政策“三箭齊發(fā)”，遏制風險事件的進一步蔓延，但市場化原則仍在堅持，行業(yè)自身信用能力的恢復可能仍需基本面改善作為前提。而房住不炒的原則未變，政策并不希望投機性需求的釋放。雖然在2023年政策穩(wěn)增長的訴求增強，但也強調“發(fā)展必須是高質量發(fā)展”，短期政策的推進力度似乎仍然面臨著來自長期目標的約束，而城投杠桿的消化與地產向新模式的過渡仍需時間。
　　2022年美國通脹大幅走高，聯(lián)儲加息提速，人民幣貶值壓力增大。但隨著市場對于匯率的波動更加適應，匯率因素對于國內政策的影響整體有所減弱，并未影響國內政策寬松的方向。展望2023，美國商品通脹的下行是大勢所趨，但在勞動力市場緊繃的狀態(tài)下，工資-通脹的螺旋仍在持續(xù)，核心服務價格的回落可能還需時間。因此，雖然當前美國需求已出現(xiàn)回落跡象，美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏，但加息的過程仍未結束。在羊群效應下，人民幣的波動相對基本面滯后，但考慮海外經濟下行壓力逐步增大，人民幣再度出現(xiàn)急速貶值的概率明顯下降，國內政策面臨的約束也將繼續(xù)減輕，這可能也將增大國內債券市場所面臨的彈性。
　　2022年前三季度累計增速在3%左右，全年增速難超3.5%。展望2023年，隨著疫情沖擊的減弱，消費尤其是服務消費存在恢復的空間，但地產投資的底部尚未出現(xiàn)，全年大概率仍將在負增長的狀態(tài)，在2022年維持高速增長的基建與制造業(yè)投資可能也將面臨回落的壓力，海外衰退的漸行漸近，也將給出口帶來進一步的下行壓力?？傮w上看，2023年將是經濟底部夯實的一年，有望實現(xiàn)5%的增速，但是這不意味著產出缺口的收斂，至少在2023年上半年經濟動能恢復的速度仍然將是偏慢的，經濟復蘇的曙光可能將在二季度后逐步出現(xiàn)。由于國內需求短期難以大幅抬升，2023年整體的通脹風險仍然可控。
　　政策方面，22年的財政實際赤字規(guī)模較預算增加，但重點在加大減稅降費，需求端更多以加速落實原有政策為主。展望2023，穩(wěn)增長訴求增強，財政加力提效，赤字率或上調至3.3%左右，專項債總規(guī)?；蚪咏?萬億。22年貨幣政策整體延續(xù)寬松態(tài)勢，政策利率下調20BP；央行兩次降準25BP，并通過利潤上繳等方式補充了1.1萬億長期流動性，更重要的是，央行通過對銀行的融入融出行為的調節(jié)，使資金利率在4-10月持續(xù)位于低位。盡管10月下旬后出現(xiàn)收斂跡象。但在理財贖回的反饋沖擊下，11月下旬以來資金再度轉松，這樣的寬松可能維持到跨年甚至是跨春節(jié)之后。展望2023，中央定調貨幣政策精準有力，貨幣政策總量要夠、結構要準，力度不能小于今年，數(shù)量工具和價格工具都有空間，不排除基準利率在明年調降10-20BP的可能，資金利率回歸政策利率的過程可能也會更加平穩(wěn)。
　　近期理財贖回反饋造成市場大幅調整，但在實體融資需求偏弱、流動性環(huán)境尚未改變的狀態(tài)下，這樣的