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核心要點(diǎn)：
　　世界經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力：高利率、能源供給短缺、強(qiáng)美元
　　2022年，在疫情和俄烏沖突影響下各國極度寬松貨幣政策刺激了消費(fèi)，然而能源供給短缺、供應(yīng)鏈壓力和勞動(dòng)力短缺等問題并沒有得到解決，從供給端引發(fā)了高通脹，出現(xiàn)通脹預(yù)期強(qiáng)化、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇、工資-通脹螺旋風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)上升等問題。我們認(rèn)為2023年各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)走勢關(guān)注的焦點(diǎn)有所不同：美國經(jīng)濟(jì)主線邏輯仍然是抗拒通脹的緊縮貨幣政策，歐洲主要看俄烏沖突下的能源供給替代。此外，除美國外其他國家還面臨美元走強(qiáng)的沖擊。預(yù)計(jì)2023年隨著需求進(jìn)一步回落，通脹壓力將得到小幅緩解，但高利率、強(qiáng)美元使全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓。
　　美國通脹越過頂點(diǎn)但下降速度緩慢，經(jīng)濟(jì)或整年維持疲軟
　　預(yù)計(jì)通脹見頂后緩慢回落，但仍高于長期平均通脹水平。疫情后通脹高企主要源于國際環(huán)境的不穩(wěn)定、疫情的沖擊導(dǎo)致勞動(dòng)力短缺、能源和糧食供給不足。我們通過細(xì)分項(xiàng)的趨勢剖析通脹的未來走勢。能源通脹方面，能源需求“東升西降”，供給收縮可能性較大，能源價(jià)格將有較強(qiáng)的底部支持。核心商品方面，預(yù)計(jì)明年處于下行通道，有利于整體通脹減緩。核心服務(wù)回落較慢，勞動(dòng)力短缺短期內(nèi)難以彌補(bǔ)。總體來看，通脹將會(huì)緩慢下降，在1季度末2季度初時(shí)下降至5.5%左右，年底降至3.5%左右。
　　加息速度將放緩，持續(xù)時(shí)間更長，一季度終端利率見頂。緊縮的貨幣政策收緊了金融條件，對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成負(fù)面影響，尤其是房地產(chǎn)等利率敏感部門。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)部門的商業(yè)情緒惡化，更高的利率提高了居民和企業(yè)的借貸成本，支出和投資已經(jīng)放緩。通過梳理議息會(huì)議對通脹和終端利率的判斷以及聯(lián)儲(chǔ)委員觀點(diǎn)，我們認(rèn)為2023年美國貨幣政策將淡化“前瞻指引”，根據(jù)通脹走勢以及經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)細(xì)化調(diào)整加息節(jié)奏。預(yù)計(jì)在一季度達(dá)到終端利率，并維持至年末。相較于沃爾克，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾更像格林斯潘機(jī)會(huì)主義。若經(jīng)濟(jì)衰退程度超過技術(shù)性衰退范疇（連續(xù)兩個(gè)季度GDP負(fù)增長），則美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)提前降息。
　　內(nèi)生增長動(dòng)力不足疊加高利率，預(yù)計(jì)整年經(jīng)濟(jì)難有起色。從經(jīng)濟(jì)周期來看，美國正由過熱期向衰退期過渡。疫情期間大規(guī)模的財(cái)政、貨幣政策刺激了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)需求強(qiáng)勁。但由于供給瓶頸問題難以得到緩解，加息后居民部門財(cái)富效應(yīng)受壓制，總需求放緩無法避免，實(shí)際可支配收入下降，金融市場脆弱性進(jìn)一步顯現(xiàn)。在2023年美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，消費(fèi)和投資走弱的情況下，美國經(jīng)濟(jì)走向衰退概率加大。我們預(yù)計(jì)2023年美國經(jīng)濟(jì)可能在年中時(shí)期陷入衰退，整年經(jīng)濟(jì)維持疲軟狀態(tài)，增長率在0.5%左右。
　　歐元區(qū)能源危機(jī)或?qū)⒊掷m(xù)，大概率陷入衰退
　　歐天然氣儲(chǔ)備已達(dá)上限，短期通脹壓力減緩，但仍不足以度過寒冬。天然氣是俄烏沖突之后，歐盟短期內(nèi)最難以補(bǔ)齊缺口的能源。目前歐盟已完成超90%的儲(chǔ)備量，但仍不足以安全度過冬天。歐盟內(nèi)部由于荷蘭格羅寧根氣田存在安全隱患無法擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。液化天然氣（LNG）進(jìn)口受全球運(yùn)輸船運(yùn)力和歐盟泊位、接收站等影響，進(jìn)口數(shù)量難以彌補(bǔ)天然氣缺口。再加上中國經(jīng)濟(jì)重啟對能源需求進(jìn)一步提升，可能進(jìn)一步提高供需缺口。我們預(yù)計(jì)隨著歐元區(qū)天然氣儲(chǔ)備率達(dá)上限，能源價(jià)格增速出現(xiàn)下降，2023年一季度歐元區(qū)能源通脹將達(dá)到頂點(diǎn)并有所緩解，但下行幅度有限。
　　通脹傳導(dǎo)加速，勞動(dòng)力短缺問題將阻礙中長期通脹回落。由于疫情的影響，歐元區(qū)也存在勞動(dòng)力市場偏緊、匹配效率下降的問題。歐元區(qū)失業(yè)率為6.5%，已處于有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的新低。同時(shí)職位空缺率（3.2%）、勞動(dòng)力成本指數(shù)（4.0）也不斷攀升，表明勞動(dòng)力供需失衡并進(jìn)一步導(dǎo)致勞動(dòng)力成本提高。此外，由于供給受限且范圍較廣，企業(yè)議價(jià)能力增強(qiáng)，選擇將通脹成本轉(zhuǎn)移給居民，造成通脹傳導(dǎo)加速。我們預(yù)計(jì)2023年歐元區(qū)仍然面臨勞動(dòng)力市場偏緊、勞工薪資增長維持高水平的問題，并對通脹形成支撐作用。由于能源通脹傳導(dǎo)的滯后性，預(yù)計(jì)核心通脹可能在下半年見頂小幅回落。
　　緊貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)相似，但持續(xù)時(shí)間可能更久。2022年12月歐央行拉加德宣布放緩加息速度至50bp，以穩(wěn)健的速度上升并在限制性水平上維持一段時(shí)間，確保通脹能回到目標(biāo)水平。歐元區(qū)貨幣政策節(jié)奏與美聯(lián)儲(chǔ)基本上一致。但按照目前通脹走勢的演繹，歐元區(qū)所面臨的通脹壓力要遠(yuǎn)高于美國。若要實(shí)現(xiàn)將利率降回2%的長期平均目標(biāo)，那限制性利率持續(xù)時(shí)間將超過美國。這也意味著歐元區(qū)面臨金融條件緊縮，經(jīng)濟(jì)承壓下行至衰退的風(fēng)險(xiǎn)更高。
　　強(qiáng)美元、出口競爭力減弱加劇了歐元區(qū)衰退風(fēng)險(xiǎn)。美國貨幣政策通過金融渠道影響資產(chǎn)的價(jià)格、債券收益率、企業(yè)盈利預(yù)期等，從而帶來溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)。短期來看，由于供給短缺，強(qiáng)美元會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的大宗商品更貴，進(jìn)口品和投入品的價(jià)格上漲并傳導(dǎo)至商品價(jià)格加劇歐元區(qū)通脹。長期來看，美國是歐元區(qū)第一大出口貿(mào)易伙伴，全球同步收縮的貨幣政策勢必會(huì)導(dǎo)致全球需求放緩，減少從歐元區(qū)進(jìn)口，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩。由于進(jìn)口能源短缺、美元升值導(dǎo)致大宗商品價(jià)格不斷攀升削