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半世紀(jì)風(fēng)雨征程，成就電子陶瓷專家。三環(huán)成立于1970年，深耕電子陶瓷領(lǐng)域五十余載。圍繞電子陶瓷材料，公司持續(xù)拓寬產(chǎn)品線，主要產(chǎn)品包括陶瓷插芯、MLCC、PKG、陶瓷基片、后蓋、SOFC隔膜板等。主營業(yè)務(wù)分為電子陶瓷材料（MLCC、陶瓷基片等）、通信部件（陶瓷插芯等）、半導(dǎo)體部件（PKG等）及其他業(yè)務(wù)，2022H1收入占比為28.6%/28.5%/21.5%/21.4%。
　　MLCC：垂直一體化優(yōu)勢顯著。1）需求：隨著整車電動智能化不斷滲透，單車MLCC用量大幅提升，燃油/插混/純電分別為3k、9-12k、15-18k顆。據(jù)Paumnaok，19年全球MLCC行業(yè)規(guī)模為121億美元，11-19年CAGR達(dá)7.08%。2）供給：日本廠商壟斷，19年全球份額合計(jì)過半；三星電機(jī)份額21%，僅次于村田；國內(nèi)份額較低，據(jù)我們測算，22年三環(huán)全球份額僅約1%。3）周期：MLCC行業(yè)于21Q2進(jìn)入下行周期，22Q3行業(yè)有望完成去庫周期，22Q4渠道價(jià)格持續(xù)反彈。隨著23-24年終端需求持續(xù)復(fù)蘇，行業(yè)有望開啟上行周期。4）核心優(yōu)勢：原材料配方：以高容為例，陶瓷粉成本占比35%~45%，其純度、顆粒大小和形狀、可靠性直接決定MLCC尺寸、容值和性能穩(wěn)定性，公司掌握核心原材料配方制備能力。設(shè)備：掌握核心設(shè)備自制能力。精細(xì)化管理：公司形成一套精細(xì)化管理辦法，精準(zhǔn)把握生產(chǎn)各環(huán)節(jié)，降低生產(chǎn)成本。
　　SOFC：從隔膜板切入SOFC發(fā)電系統(tǒng)。據(jù)Market and Markets預(yù)測，全球SOFC市場規(guī)模預(yù)計(jì)從22年15億美元增長至27年的65億美元。公司12年量產(chǎn)SOFC隔膜板，供應(yīng)SOFC龍頭Bloom Energy。隨著技術(shù)和工藝進(jìn)步，公司將業(yè)務(wù)延伸至SOFC發(fā)電領(lǐng)域，推出國內(nèi)首臺35KW大功率SOFC發(fā)電系統(tǒng)。
　　盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)22-24年公司凈利潤分別為15.5、20.0、27.1億元，考慮到公司所處周期成長性賽道，22Q3行業(yè)周期有望見底，2023-24年有望開啟上升周期，給予2023年35xPE，目標(biāo)價(jià)36.62元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求復(fù)蘇不及預(yù)期；產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。