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報告導讀
　　古井貢酒為中國老八大名酒企之一，同時為安徽省龍頭白酒公司，當前實控人為亳州市國資委，股權結構穩(wěn)定，管理層經驗豐富。公司堅定不移推進“全國化、次高端化”，在次高端化/全國化/凈利率抬升“三箭齊發(fā)”下，公司于23年營收有望提前突破200億，并迎來利潤端富有彈性&確定性的后兩百億時代。
　　競爭格局：徽酒消費升級趨勢強勁，集中度加速抬升
　　市場規(guī)?？矗芤嬗诎不帐〗陙斫洕鷦幽軓妱萸袚Q+人口回流加速城鎮(zhèn)化率提升+社零/人均可支配收入位居全國前列+政策引領產區(qū)化概念，預計23年安徽省白酒市場規(guī)模預計或達400億（銷售口徑），且主流價位帶已逐步抬升至300元+（300元以上價位帶占比約為25%），考慮到以合肥引領的消費升級仍在持續(xù)，預計次高端酒價位仍有較大增量空間。市場競爭格局來看，安徽省市場競爭激烈，保持一超多強競爭格局，市場份額向頭部品牌不斷集中，古井貢酒優(yōu)勢顯著。
　　核心競爭力：高端化勢能強勁，強渠道力助推全國化推進
　　強品牌力：古井貢酒為老八大名酒之一，公司近年來通過“品牌之旅”、贊助央視/地方春晚等多樣營銷方式，通過高舉高打形式，在“122”戰(zhàn)略/“165”計劃下加速推進老八大名酒價值回歸；
　　強產品力：公司擁有的引領/創(chuàng)造省內價格帶的能力（來源于：重視消費者培育以引領前瞻價位；對產品生命周期擁有深刻的認知，通過接替升級實現(xiàn)結構向上延伸；強渠道力等），從而賦予其持續(xù)高端化潛能；
　　強渠道力：采取“1+1”深度分銷模式+引入平臺公司入股分紅機制的古井貢酒擁有極強渠道力，源于：1）深度分銷：通過小區(qū)域高占有的“三通工程”實現(xiàn)深度分銷，再做“三通工程”打造營銷鐵軍，實現(xiàn)高質量育戶育商育網點；2）靈活的省內外渠道模式+高舉高打的費用投放策略；3）人員數(shù)量&薪資待遇位居行業(yè)前列，考核設“四大機制”下已實現(xiàn)充分激勵；4）組織建設“全國化”，形成“總部管總，戰(zhàn)區(qū)主戰(zhàn)”運營機制；5）數(shù)字化表現(xiàn)位居行業(yè)前列。
　　超預期看點：次高端化/全國化/凈利率向上提升空間均有望超預期
　　區(qū)別于市場認為：①古井貢酒次高端化或存一定天花板；②省外拓展速度延續(xù)性不確定；③凈利率提升確定性仍需觀察。我們認為：
　　第一把劍（潛在超預期點）1：次高端化加速，有望打贏400-600元決戰(zhàn)。考慮古16（定位中高端以上婚宴、商務市場）及古20（定位次高端戰(zhàn)略產品）作為公司核心次高端價位產品/推進全國化的先鋒產品，近年來均保持50%+增長，隨著公司延續(xù)控量保價、多措提升利潤空間、資源傾斜策略，預計古16及以上產品收入占白酒收入比有望從20年的約23%提升至2024年的>50%，繼續(xù)引領品牌實現(xiàn)升級。
　　第二把劍（潛在超預期點）2：全國化不改，省外拓展有望持續(xù)超預期。在省內龍頭地位穩(wěn)固，并為省外市場發(fā)展源源不斷輸送“彈藥”背景下，18年起公司圍繞江蘇、河北、河南、山東等核心區(qū)域，通過收購（湖北黃鶴樓）/以合肥為原點向周圍區(qū)域因地制宜形式滲透拓展方式，打造出一批10-20億級別市場，22年江蘇（20億）/湖北（10+億）/河北（10億）市場規(guī)模居前，江蘇/河北/浙江/山東等區(qū)域增速表現(xiàn)居前，預計公司有望達成十四五期間省外收入占比過半目標。
　　第三把劍（潛在超預期點）3：費用率下行下，凈利率抬升空間超預期。公司凈利率較同業(yè)低/費用率較同業(yè)高主因其對編外人員薪資的確認方式/對綜合促銷費用的確認方式與其他區(qū)域酒不同，我們認為隨著公司規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)（固定廣告費用效用提升） +薪酬改革推動費用率優(yōu)化（總額工資制的通過或推動薪酬比率下降）+市場費用率穩(wěn)定（綜合費用制下，省內市場費用投放優(yōu)化空間大，省外預計為加速拓展預計將繼續(xù)高舉高打，總體費用率穩(wěn)定），具備強戰(zhàn)略定力的古井貢酒銷售費用率有望持續(xù)優(yōu)化，結構升級持續(xù)下利潤率提升核心主線邏輯或持續(xù)超預期演繹。
　　盈利預測及估值
　　短期看，受益于省內結構升級加速集中化提升+省外持續(xù)拓展，全年凈利率提升邏輯將持續(xù)演繹；中長期看，24年雙百億具備強確定性。預計2022-2024年收入增速分別為：23%/22%/21%；凈利潤增速分別為34%/31%/28%，對應PE分別為45/35/27X。維持買入評級。
　　催化劑：①結構持續(xù)提升；②費用率穩(wěn)步下降；③省外加速拓展。
　　風險提示：國內疫情反復影響白酒整體動銷；古16/古20等次高端產品動銷情況不及預期；管理層變動風險。