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2023年：中國需求帶動VLCC市場，運價拾級而上
　　海外疫后出行復蘇和俄烏沖突讓我們見證2022年油運市場的困境反轉，黑海/歐洲區(qū)域的主力中小型原油輪Aframax /Suezmax大幅跑贏VLCC。伴隨12月以來的運價高位回落，市場對2023年行業(yè)前景出現(xiàn)分歧。俄油禁運生效，市場處于過渡期疊加圣誕春節(jié)的假期淡季，運價前期沖高后回落符合我們的預期。我們認為2023年油運市場投資主線應從俄烏沖突轉向中國疫后復蘇帶動VLCC市場、全球原油進入“補庫存”周期、環(huán)保新規(guī)下的船舶“去產(chǎn)能”周期的共振。我們看好2023年VLCC運價拾級而上，Suezmax/Aframax維持高景氣度。重點推薦：中遠海能AH，招商輪船。
　　VLCC，序曲后的周期起點
　　全球原油市場中，VLCC運輸原油量占比全球海運原油總量46%（2021年，下同），具有絕對優(yōu)勢；分航線看，中國作為全球原油貿(mào)易最大買家，占比全球VLCC市場需求的41%，凸顯VLCC市場的高集中度。2022年盡管中小型原油輪運價大幅跳漲，但VLCC運價表現(xiàn)相對平淡，主因中國需求疲軟拖累。2021/2022年（1-11月累計）中國進口原油量同比下滑5.4%/1.5%，已持續(xù)兩年下滑。展望2023年，根據(jù)OPEC預測，全球原油需求預計同比增長2.2%，其中中國/印度預計同比增長3.4%/4.9%。我們認為2023年在中國需求的帶動下，VLCC運價漲幅將跑贏Suezmax/Aframax。
　　Suezmax/Aframax維持高景氣度，運輸成本倒掛或催生VLCC轉運需求
　　俄烏沖突導致歐洲轉向長航線進口，俄羅斯轉向長航線出口，推升中小型油輪運價。全球能源貿(mào)易運距增長已部分反映在2022年需求和運價上，2023年歐洲將100%禁止俄油進口，中小型油輪需求和運價將在高基數(shù)上進一步增長，行業(yè)維持高景氣度。我們假設歐洲從俄羅斯進口約227桶/天原油量轉向美國/OPEC等國進口，平均運輸時間從20天增加至60天，對應新增Suezmax/Aframax船舶需求2%/2%（年化）。當前VLCC和中小型油輪運輸成本倒掛，中小型油輪運價的進一步上漲或催生VLCC轉運需求，拉動VLCC運價。
　　2023-2024年：原油“補庫”周期+船舶“去產(chǎn)能”周期共振
　　2020-2022年，疫情、通脹、能源價格高企，原油市場經(jīng)歷了持續(xù)“去庫存”周期。截至2022年9月底，OECD原油戰(zhàn)略儲備下滑至12.5億桶（27天儲備），為2001年以來最低水平。地緣沖突、能源安全等問題將成為新常態(tài)，我們認為當前全球原油庫存水平已接近臨界點，2023-2024年原油市場將從“去庫存”進入“補庫存”周期。船舶供給方面，新造船訂單低位+老舊船占比高+環(huán)保新規(guī)，減速航行和老船淘汰使得行業(yè)進入“去產(chǎn)能”周期。根據(jù)交船計劃，2023/2024年全球原油輪名義運力同比增長2.6%/0.4%（不考慮老船拆解和減速對運力的影響），供給趨緊將推升運價中樞。
　　市場過度反應短期運價波動，當前板塊估值吸引，重申“買入”
　　我們看好春節(jié)后運價反彈，預計全年運價震蕩上行至四季度季節(jié)性高點。12月以來，受俄油禁運落地和運價回落影響，油運板塊股價大幅回調(diào)。中遠海能A/H、招商輪船股價自2022年高點分別下跌44%/33%/34%（截至2023.01.10）。中性情景假設下，我們預計2023年VLCC運價均值5萬美金/天，對應中遠海能/招商輪船年化凈利70億/64億元（每1萬美金運價上漲，年化凈利增加25億/14億，盈利高彈性），當前股價對應1.6x/0.7x/1.3x2023EPB，8.0x/3.4x/7.3x 2023EPE，估值吸引，重申“買入”。
　　風險提示：1）全球經(jīng)濟增長低于預期；2）運價低于預期；3）地緣政治風險；4）戰(zhàn)爭風險；5）有效供給高于預期。