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經(jīng)濟(jì)再度探底，社融持續(xù)下行。社融數(shù)據(jù)反映了經(jīng)濟(jì)基本面的羸弱，社融存量同比的走勢(shì)與PMI相似，9月達(dá)到10.6%的局部高點(diǎn)之后一路下行，降至12月的9.6%。數(shù)據(jù)發(fā)布后，國(guó)債10年期活躍券220025收益率不降反升，上行約2個(gè)BP，演繹了利好出盡的走勢(shì)，當(dāng)天召開的信貸工作座談會(huì)可能進(jìn)一步催化了市場(chǎng)情緒。
　　信貸非標(biāo)是支撐，債券融資是拖累。從社融分項(xiàng)來看，人民幣信貸和非標(biāo)融資是同比主要支撐項(xiàng)，債券融資是同比主要拖累項(xiàng)。人民幣信貸超季節(jié)性上行，信托貸款則符合季節(jié)性趨勢(shì)，同差較大是因?yàn)榛鶖?shù)低。與之類似，政府債券同比大幅少增是由于基數(shù)高，企業(yè)債券超季節(jié)性大幅下行，可能反映了12月信用利差大幅拉升對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊。
　　信貸分化明顯，企業(yè)強(qiáng)居民弱。人民幣信貸超季節(jié)性上行可能與11月底的信貸座談會(huì)的催化有關(guān)。12月新增人民幣信貸14000億元，同比多增2700億元。分部門看，企業(yè)信貸是人民幣信貸多增的主要支撐項(xiàng)，特別是企業(yè)中長(zhǎng)貸，居民信貸依然低迷。企業(yè)貸款12840億元，同比多增6414億元。居民貸款1752億元，同比少增3211億元。
　　財(cái)政支出下降，M2增速放緩。12月末，M2同比增長(zhǎng)11.8%，增速比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長(zhǎng)3.7%，增速比上月末低0.9個(gè)百分點(diǎn)。M2與M1同比增速差為8.1%，較前值上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，自9月以來持續(xù)走闊。M1同比增速自9月以來的持續(xù)下行與制造業(yè)PMI下行的趨勢(shì)一致，反映了經(jīng)濟(jì)活力不足，M2同比增速的下降可能與財(cái)政支出強(qiáng)度的連續(xù)大幅下降有關(guān)。
　　后市展望。A股經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整，估值已有充分優(yōu)勢(shì)，且基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)仍在初期，隨著防疫政策的調(diào)整到位，市場(chǎng)將從博弈預(yù)期轉(zhuǎn)向跟蹤現(xiàn)實(shí)，從近期政策定調(diào)來看，后續(xù)仍有機(jī)會(huì)，因此可以對(duì)股市樂觀，對(duì)債市保守。10年國(guó)債收益率中樞有望升至3.0%-3.1%，趨勢(shì)比較明確，短期可能在2.9%左右波動(dòng)。股債變化的時(shí)點(diǎn)均難以準(zhǔn)確判斷，需提前布局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期；政策不及預(yù)期；海外擾動(dòng)超預(yù)期