>> 國盛證券-2022年通脹回顧與2023年展望：兩大不確定-230112
| 上傳日期： |
2023/1/12 |
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來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園 |
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事件：12月CPI同比1.8%，預(yù)期1.9%，前值1.6%；PPI同比-0.7%，預(yù)期-0.3%，前值-1.3%。
核心觀點(diǎn)：2022年通脹收官，影響因素中有兩點(diǎn)超預(yù)期：俄烏沖突、疫情對(duì)服務(wù)消費(fèi)的沖擊。單月看，當(dāng)前需求不足、信心不足等問題仍然存在，經(jīng)濟(jì)環(huán)境依舊接近通縮。往后看，維持年度報(bào)告的判斷：2023全年通脹可控、但有兩大不確定性。傾向于認(rèn)為：貨幣政策首要目標(biāo)仍是“穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需”，寬松仍是大方向，降準(zhǔn)降息可期。
1、全年看，2022年CPI中樞2.0%，低于年初預(yù)期的2.4%、但高于2021年的0.9%；PPI中樞4.2%，高于年初預(yù)期的3.5%、但低于2021年的8.1%。整體看，2022年影響通脹的因素中，豬周期、煤炭等大宗價(jià)格、基數(shù)符合預(yù)期，超預(yù)期有兩點(diǎn)：一是市場沒有預(yù)判到俄烏沖突的發(fā)生（本身也無法預(yù)判）；二是低估了疫情對(duì)于服務(wù)消費(fèi)及核心CPI的拖累。趨勢上，CPI全年可分兩個(gè)階段：1-9月由于豬肉價(jià)格、物流不暢、基數(shù)等原因，CPI整體趨于上行，對(duì)應(yīng)Q1-Q3 CPI均值分別為1.1%、2.2%、2.7%；10-12月由于豬肉價(jià)格走弱、基數(shù)回升，CPI趨于回落，Q4均值為1.8%。其中，核心CPI從1月的1.2%回落至0.7%，7月之后基本處于有數(shù)據(jù)以來同期次低水平。PPI由于煤炭、有色等大宗價(jià)格回落+高基數(shù)，全年保持下行，Q1-Q4均值分別為8.7%、6.8%、2.5%和-1.1%。
2、單月看，12月CPI、PPI同比均低于預(yù)期，其中：CPI方面豬肉價(jià)格+油價(jià)下跌是主要拖累，PPI方面油價(jià)+下游消費(fèi)品制造相關(guān)行業(yè)價(jià)格回落是主要拖累；核心CPI同比小幅回升、但仍為2013年有數(shù)據(jù)以來同期次低，指向需求不足、信心不足等問題仍然存在，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境依舊接近通縮。具體有以下特征：
1）CPI方面：12月CPI同比1.8%，低于預(yù)期1.9%、但高于前值1.6%；環(huán)比持平，為有數(shù)據(jù)以來同期第三低。歸因看，CPI環(huán)比走弱、同比不及預(yù)期，豬肉、油價(jià)下跌是主要拖累。具體看：豬肉價(jià)格環(huán)比降8.7%，降幅較前值擴(kuò)大8.0個(gè)百分點(diǎn)，汽油、柴油價(jià)格分別環(huán)比降6.1%、6.5%；另外，鮮菜、鮮果價(jià)格分別環(huán)比漲7.0%、4.7%，機(jī)票、電影、交通工具租賃價(jià)格分別環(huán)比漲7.7%、5.8%、3.8%，對(duì)CPI有所支撐，其中前者主要受季節(jié)性影響，后者主要得益于防疫政策優(yōu)化、線下活動(dòng)逐步恢復(fù)。
2）核心CPI：12月核心CPI同比小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.7%、但仍為2013年有數(shù)據(jù)以來次低；環(huán)比0.1%，處于有數(shù)據(jù)以來偏高水平，指向防疫政策優(yōu)化之后，需求有所恢復(fù)，但較往年正常水平仍偏弱，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然接近通縮。
3）PPI方面：12月PPI同比-0.7%，低于預(yù)期-0.3%、但高于前值-1.3%，主因基數(shù)回落；環(huán)比由+0.1%轉(zhuǎn)為-0.5%，明顯弱于季節(jié)性（2011-2019年同期均值0%）。歸因看，油價(jià)回落、下游消費(fèi)品制造相關(guān)行業(yè)出廠價(jià)格下行，是PPI同比超預(yù)期下行、環(huán)比弱于季節(jié)性的主要拖累。具體看：油氣開采、燃料加工行業(yè)價(jià)格分別環(huán)比降8.3%、3.5%，降幅分別擴(kuò)大10.5、3.7個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)副食品加工行業(yè)價(jià)格環(huán)比降1.0%，降幅擴(kuò)大1.7個(gè)百分點(diǎn)，食品制造、造紙、紡織等行業(yè)價(jià)格降幅均有所擴(kuò)大。另外，煤炭、黑色、有色價(jià)格有所反彈，煤炭開采、黑色冶煉、有色冶煉行業(yè)價(jià)格分別環(huán)比漲0.8%、0.4%和1.1%。
3、往后看，維持年度報(bào)告的觀點(diǎn)：2023全年通脹風(fēng)險(xiǎn)可控、但有兩大不確定性。CPI中樞可能升至2.1%左右，節(jié)奏上前高后低，1-2月可能階段性升至3.0%左右；PPI中樞可能降至-0.7%左右，節(jié)奏上可能呈“V型”走勢，低點(diǎn)可能在年中（-2.5%左右）。但有兩大不確定性：1）防疫政策優(yōu)化之后，需求集中釋放、疊加2022年偏松貨幣政策的滯后影響，服務(wù)價(jià)格有階段性脈沖式上行風(fēng)險(xiǎn)；2）俄烏沖突等地緣政治不確定性仍強(qiáng)，全球能源危機(jī)、糧食危機(jī)仍有較強(qiáng)不確定性（比如根據(jù)國際能源信息署預(yù)測，如果俄烏沖突無明顯緩和，2023年歐洲天然氣缺口可能高達(dá)270億m3 ），可能增加我國輸入型通脹壓力。針對(duì)上述不確定性，我們傾向于認(rèn)為：對(duì)于前者，根據(jù)我們對(duì)高頻數(shù)據(jù)的跟蹤，近期服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)確實(shí)快于預(yù)期，疊加春節(jié)影響，服務(wù)價(jià)格確有階段性回升壓力；但考慮到疫情影響仍在、高基數(shù)等，上行空間預(yù)計(jì)有限，CPI服務(wù)分項(xiàng)和核心CPI的上行應(yīng)會(huì)集中在下半年。對(duì)于后者，當(dāng)前俄烏沖突尚未出現(xiàn)明顯緩和或者惡化跡象，仍需邊走邊看。
4、央行多次提示“通脹風(fēng)險(xiǎn)”、“穩(wěn)物價(jià)”，但通脹應(yīng)不會(huì)成為貨幣政策的掣肘。11.16央行Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”，12.20央行學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神、12.28 Q4貨幣政策例會(huì)均提出“著力穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”，指向央行對(duì)防疫優(yōu)化之后需求反彈、消費(fèi)復(fù)蘇存在一定擔(dān)憂。傾向于認(rèn)為：2023年CPI中樞、核心CPI回升應(yīng)是大趨勢，但是短期需求不足、信心不足等問題仍然存在，特別是地產(chǎn)鏈、消費(fèi)鏈的“弱現(xiàn)實(shí)”要轉(zhuǎn)為“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”難度較大，意味著短期實(shí)質(zhì)性通脹壓力不會(huì)太大。對(duì)貨幣政策而言，首要目標(biāo)仍是“穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需”，加上2023年通脹整體平穩(wěn)，我國貨幣政策也遠(yuǎn)未到轉(zhuǎn)向的時(shí)刻，寬松仍是大方向，降準(zhǔn)
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