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■ 22年四季度特步零售流水下跌高單位數(shù)百分點(diǎn)
　　 ■23年1月至今，零售流水和折扣率有所改善
　　■維持增持評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)12.5港元
　　22年四季度特步零售流水下降；于23年1月反彈
　　特步宣布，特步品牌的22年四季度零售流水（包括線下和線上渠道）同比下降高個(gè)位數(shù)百分點(diǎn)，對(duì)比21年四季度的同比增長(zhǎng)20-25%和22年三季度的同比增長(zhǎng)20-25%?？紤]到新冠疫情的限制，22年四季度零售流水的下降屬意料之中。特步品牌22財(cái)年的零售流水同比增長(zhǎng)15%左右。
　　22年四季度折扣率提高，23年一季度有所改善
　　零售庫(kù)存水平約為5.5個(gè)月的流水，高于22年三季度末的4.5至5個(gè)月。目前庫(kù)存大部分是22年三季度和22年四季度的產(chǎn)品。22年四季度零售折扣水平約為七折，而21年四季度為七五折-八折，22年三季度為七折-七五折。管理層提到，自12月中旬以來(lái)，零售流水有所改善，而流水改善已慢慢延伸到中國(guó)各地。春節(jié)前的零售流水強(qiáng)勁，同比增長(zhǎng)約25%。目前的折扣率已縮小至七折-七五折。
　　23財(cái)年的初步零售流水指引為同比增長(zhǎng)20%以上
　　由于庫(kù)存水平仍高于大約4個(gè)月前的最佳水平，特步將集中在清理庫(kù)存。我們預(yù)計(jì)庫(kù)存將在23年上半年恢復(fù)正常。23財(cái)年零售流水的初步指引約為同比增長(zhǎng)20-25%，而營(yíng)收同比增長(zhǎng)十幾個(gè)百分點(diǎn)。由于特步和經(jīng)銷商對(duì)22年三季度和四季度的訂單都相對(duì)審慎，23財(cái)年的營(yíng)收增長(zhǎng)將低于零售流水的增長(zhǎng)。特步仍預(yù)計(jì)，特步品牌的零售流水仍能保持21財(cái)年至25財(cái)年期間較長(zhǎng)期年復(fù)合增長(zhǎng)目標(biāo)23%以上。對(duì)于索康尼品牌，管理層認(rèn)為，由于可能會(huì)開始特許經(jīng)營(yíng)，23財(cái)年的零售流水可能同比增長(zhǎng)100%以上。
　　維持增持評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)12.5港元
　　由于22年四季度的折扣水平較高（主要是通過(guò)其分銷商打折），特步給了經(jīng)銷商額外的回扣以作為補(bǔ)償。這些回扣將從特步22財(cái)年的盈利中扣除。我們將22/23/24財(cái)年每股盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)10.7%、2.2%和5.3%。我們維持12.5港元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)23財(cái)年每股盈利預(yù)測(cè)31.0倍的市盈率，或調(diào)整后的未來(lái)12個(gè)月前瞻每股盈利（23年下半年每股盈利預(yù)測(cè)+24年上半年每股盈利預(yù)測(cè)）的19.8倍。維持增持評(píng)級(jí)。
　　主要催化劑：公司的23財(cái)年指引好于預(yù)期；
　　主要風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)支出反彈放緩。