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核心觀點
　　特步國際發(fā)布22Q4營運表現(xiàn)，22Q4在零售環(huán)境壓力下，特步主品牌流水承壓、庫存水平增加。1月前兩周在客流恢復下，流水已實現(xiàn)明顯復蘇，預計23H1庫存有望加速出清，23H2在庫存回歸合理水平及22年低基數(shù)帶動下，營收增長彈性可期，疊加折扣率回升下凈利率逐步改善，看好23年業(yè)績彈性。
　　事件
　　公司發(fā)布2022年第四季度營運表現(xiàn)報告：22Q4特步主品牌零售額同比高單位數(shù)下降，零售折扣水平約為7折。
　　公司發(fā)布2022年全年營運表現(xiàn)報告：2022年特步主品牌零售額同比增長中雙位數(shù)，零售存貨周轉(zhuǎn)為5個半月。
　　簡評
　　22Q4特步主品牌經(jīng)營情況：
　　1）22Q4受疫情影響線下流水承壓，童裝及電商保持較快增長。22Q4特步主品牌流水同比下降高單位數(shù)，其中童裝及電商渠道保持雙位數(shù)增長，成人裝的線下門店在疫情影響下明顯承壓。單月來看，10-12月流水分別同比實現(xiàn)單位數(shù)下降、中雙位數(shù)下降、高單位數(shù)下降。1月前兩周隨著線下客流的逐步恢復，流水在去年同期高基數(shù)壓力下，仍同比實現(xiàn)明顯增長，流水復蘇進度亮眼。
　　2）22Q4零售折扣率下降、庫存水平提升，預計在零售環(huán)境轉(zhuǎn)好后，23H1庫存有望加速出清。特步主品牌Q4零售折扣率為7折，同比及環(huán)比均有所下降（21Q4為7.5-8折，22Q3為7-7.5折），主要由于Q4通過增加折扣進行庫存出清，雙十一期間線上折扣率同比下降約10PCT。Q4零售存貨周轉(zhuǎn)為5.5個月，同比及環(huán)比均有所增加（21Q4約為4個月，22Q3為4.5-5個月）。預計特步主品牌的庫存出清仍將持續(xù)，23H1有望加速出清。
　　后續(xù)展望：
　　1）特步主品牌：流水方面，預計23Q1在春節(jié)客流恢復下已開始逐步復蘇，但23H1仍面臨一定的高基數(shù)壓力及消費復蘇節(jié)奏的不確定性，看好23H2加速復蘇，預計23年全年流水有望實現(xiàn)20-30%的同比增長。營收方面，23H1受到高庫存水平影響，預計流水恢復主要作用于庫存出清，對公司營收貢獻相對較小，23H2隨著庫存回歸合理水平，疊加22年同期的低基數(shù)，營收復蘇彈性有望更為明顯，預計23年公司層面營收實現(xiàn)雙位數(shù)增長。盈利能力方面，預計23年在折扣率逐步回升等因素帶動下，毛利率有望同比提升，費用率預計保持在往年水平，看好23年公司凈利率回升。
　　2）新品牌：索康尼品牌22年營收預計實現(xiàn)翻倍增長，23年將開啟經(jīng)銷商開店，預計23年門店有望新增長50-100家（22H1總門店數(shù)為46家），看好索康尼23年保持快速增長。運動時尚品牌蓋世威22年門店店效亮眼，預計23年將加快開拓節(jié)奏。四大新品牌當前仍處于投入階段，公司維持對四大品牌每年合計虧損不超過1.5億元的指引，看好索康尼在23年率先實現(xiàn)盈利。
　　盈利預測：22Q4公司經(jīng)營表現(xiàn)受疫情影響超預期，下調(diào)盈利預測，預計公司2022-24年營收124.6、143.0、170.4億元，同增24.5%、14.7%、19.2%（前值：127.5、149.4、182.0億元）；歸母凈利潤為10.0、12.6、15.4億元，同增10.2%、25.6%、22.9%（前值：11.2、12.9、15.5億元），對應PE分別為20.8x、16.5x、13.5x，維持“買入”評級。
　　風險提示：
　　零售折扣率加深，影響品牌利潤率：22Q4特步主品牌庫存水平均高于理想水平，后續(xù)如果通過增加零售折扣率處理庫存，將對品牌的利潤率水平造成一定影響。
　　流水復蘇進展及幅度不及預期：預計23年隨著出行、消費的逐步復蘇，公司各品牌的流水表現(xiàn)也將直接受益，如果公司各品牌的流水復蘇進展或幅度不及預期，將影響公司的營運表現(xiàn)。
　　海外需求疲軟，影響蓋世威及帕拉丁的海外市場銷售：蓋世威及帕拉丁的海外市場銷售占比較高，歐美等海外市場如果出行需求下行，將影響蓋世威及帕拉丁的銷售表現(xiàn)。