>> 招商證券(香港)-中國(guó)教培行業(yè)：新東方業(yè)績(jī)印證利潤(rùn)率提升前景-230118
| 上傳日期： |
2023/1/19 |
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| 格式： |
pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券（香港） |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王騰杰,李怡珊,張嘉儀 |
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■新東方（EDUUS）23財(cái)年二季度（十一月季度）收入達(dá)6.38億美元，非GAAP凈利潤(rùn)率為2.8%，符合預(yù)期；利潤(rùn)率提升前景穩(wěn)固
■新東方在線（1797 HK）自轉(zhuǎn)型直播帶貨后首次公布業(yè)績(jī)，上半年收入為20億元人民幣，非IFRS凈利潤(rùn)率為29%
■維持新東方增持評(píng)級(jí)；將新東方在線評(píng)級(jí)從增持下調(diào)至中性
新東方：看好利潤(rùn)率提升前景
新東方23財(cái)年二季度收入達(dá)6.38億美元，同比下滑3%，環(huán)比下滑14%，高于一致預(yù)測(cè)4%。毛利率為47.3%，低于預(yù)期，主要因?yàn)槭辉录径韧ǔ闃I(yè)務(wù)淡季。非GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)持續(xù)為正，達(dá)1,600萬(wàn)美元，非GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有所下滑，主要受到較低毛利率的影響，但部分被審慎的管理費(fèi)用開(kāi)支所抵消（管理費(fèi)用環(huán)比下滑18%）。非GAAP凈利潤(rùn)率為2.8%。展望未來(lái)，管理層指引23財(cái)年三季度收入將同比增長(zhǎng)14%-17%，我們預(yù)計(jì)非GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為9%，得益于經(jīng)營(yíng)杠桿。我們預(yù)計(jì)新東方24/25財(cái)年收入將同比增長(zhǎng)15%/11%，持續(xù)看好新東方未來(lái)的利潤(rùn)率提升前景，預(yù)計(jì)23/24/25財(cái)年非GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為7.8%/11.3%/13.4%,得益于：1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，如：海外留學(xué)考試及咨詢和高中業(yè)務(wù)；2）規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率改善，管理層表示當(dāng)前新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為約10%；3）線下學(xué)習(xí)中心謹(jǐn)慎的擴(kuò)張；4）高利潤(rùn)率的新東方在線貢獻(xiàn)收入占比提升。
新東方在線：持續(xù)對(duì)品牌和供應(yīng)鏈進(jìn)行投入
新東方在線成功轉(zhuǎn)型直播電商后首次發(fā)布業(yè)績(jī)，23年上半年收入為20億元人民幣，達(dá)到23財(cái)年全年收入一致預(yù)測(cè)的61%。總GMV達(dá)到48億元人民幣，意味貨幣化率為37%，略低于我們之前估計(jì)的48%。毛利率為47.2%，非IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為32.3%，非IFRS凈利潤(rùn)率為28.9%。如果剔除外匯變動(dòng)收益，核心凈利潤(rùn)率為24.2%，與我們的預(yù)期一致。新東方在線23年二季度的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率較一季度環(huán)比收窄，主要由于公司加大對(duì)主播、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、客服等方面的人才投入。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)新東方在線23/24財(cái)年日均GMV達(dá)到2,800萬(wàn)元人民幣/3,000萬(wàn)元人民幣，集團(tuán)收入達(dá)48億元人民幣/59億元人民幣，核心凈利率為27.0%/27.4%，驅(qū)動(dòng)因素為：1）直播賬號(hào)矩陣/品類擴(kuò)張。新東方在線目前有6個(gè)直播賬號(hào)，預(yù)計(jì)將會(huì)推出更多；2）自營(yíng)產(chǎn)品。管理層再度提出目標(biāo)每月推出5-10款新自營(yíng)產(chǎn)品；3）人才培養(yǎng)。新東方在線目前有30位主播，隨著直播賬號(hào)和品類的擴(kuò)張，將會(huì)有更多人才加入；4）雙向出海機(jī)會(huì)。利用品牌以及逐漸提升的供應(yīng)鏈能力，新東方在線將會(huì)將國(guó)內(nèi)產(chǎn)品銷往國(guó)外，或?qū)⑦M(jìn)口產(chǎn)品帶向中國(guó)。
維持新東方增持評(píng)級(jí)，下調(diào)新東方在線評(píng)級(jí)至中性
新東方：我們將23/24/25財(cái)年核心凈利潤(rùn)上調(diào)10%/5%/5%，基于利潤(rùn)率前景提升。維持增持評(píng)級(jí)，將分部加總目標(biāo)價(jià)從50美元上調(diào)至59美元（圖19），對(duì)應(yīng)55倍/37倍的23/24財(cái)年市盈率。新東方在線:我們將23/24/25財(cái)年的核心凈利潤(rùn)下調(diào)4%-5%，基于：1）下調(diào)貨幣化率假設(shè)，導(dǎo)致下調(diào)收入預(yù)測(cè)；2）降本增效帶來(lái)更好的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率；3）上調(diào)稅率假設(shè)。我們的樂(lè)觀情形下的分部加總目標(biāo)價(jià)從53港元上調(diào)至59港元（圖21），但因上行空間有限，我們將新東方在線下調(diào)至中性評(píng)級(jí)。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)43倍/34倍23/24財(cái)年市盈率。主要風(fēng)險(xiǎn)：1）新業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)；2）退出高中業(yè)務(wù)；3）政策；4）直播帶貨的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
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