>> 浙商證券-產業(yè)債策略框架系列Ⅱ-鋼鐵債策略：周期和估值解構-230119
| 上傳日期： |
2023/1/19 |
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| 2716KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
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核心觀點
本篇報告是繼煤炭債框架之后的《產業(yè)債策略框架系列》第二篇，我們從行業(yè)周期、估值定價和個券分析三個視角出發(fā)為投資者提供投資決策。
行業(yè)周期
需求：“東強西弱”，制造業(yè)相對景氣，短期內熱軋板卷需求強于螺紋鋼。近三年來鋼鐵下游消費結構較為穩(wěn)定，占比最大的為房地產行業(yè)(42%)，雖然占比趨于緩慢下降，但鋼鐵需求仍很大程度受房地產行業(yè)周期的影響。從鋼材消費量來看，2018年-2020年我國鋼材表觀消費量呈現(xiàn)總體增長的趨勢，且增速也保持上升趨勢，但2021年以來消費量出現(xiàn)下降。
我們以（螺紋鋼-熱軋板卷）表觀消費量作為指標，可以發(fā)現(xiàn)：2016-2018年：房地產政策趨緊，螺紋鋼需求下降，熱軋板卷＞螺紋鋼。2019-2021：地產發(fā)展放緩，基建發(fā)力，推動螺紋鋼需求增加，螺紋鋼＞熱軋板卷。2022：制造業(yè)成為重要驅動力，熱軋板卷＞螺紋鋼。
同時，我國鋼鐵消費需求具有“東強西弱”的特征。房地產投資直接影響鋼鐵行業(yè)需求，因此通過考察各省房地產投資情況，可大致得出各省用鋼需求情況。我國房地產投資大省為廣東、浙江、江蘇、山東、安徽等華南、華東省份；此外，汽車生產格局亦為“東強西弱”，廣東、上海、吉林等主要汽車生產大省均位于東部。
供給：“北重南輕”，政策限制供給端產量，未來將形成一定剛性。我國鋼鐵產量總體呈現(xiàn)“北重南輕”的格局，主要產地為河北、江蘇、山東、遼寧、山西等省份。
從庫存角度來看，目前鋼鐵整體庫存水平處于歷史高位，對未來供給可能形成一定壓力。
從政策角度來看，鋼鐵行業(yè)屬于高污染、高耗能且存在產能過剩問題的行業(yè)，受政策影響，產能增加步幅緩慢，自2012年開始出現(xiàn)產能過剩問題后，政策層面進入去產能階段：政策對鋼鐵行業(yè)的供給端作出了一定限制，受其影響，鋼鐵行業(yè)的整體呈現(xiàn)產能產量穩(wěn)中有降的趨勢，而未來在限產和企業(yè)自愿減產并行的背景下，鋼鐵供給剛性將逐漸形成。
成本：目前長流程是鋼鐵生產的主流，鐵礦石、廢鋼、焦炭是鋼鐵生產的主要成本。鑒于目前轉爐鋼相較于電爐鋼具有成本優(yōu)勢，因此目前國內鋼鐵生產仍以長流程為主，但伴隨著鋼鐵企業(yè)碳排放指標的愈發(fā)嚴格，和國家鼓勵廢鋼消費等政策導向加持，未來短流程有望成為未來趨勢。
展望2023年，鐵礦石、廢鋼，焦炭等主要的原材料價格中樞或有所回落：（1）鐵礦石：展望2023年，舊產能復產和新產能復工，后續(xù)鐵礦石產能有望釋放，支持價格中樞回落。（2）焦炭：展望2023年，經濟大概率處于脈沖式弱復蘇，終端需求仍較為疲軟，價格重心下移。（3）廢鋼：展望2023年，鑒于鐵礦石、焦炭等主要原材料價格中樞有下移，預計廢鋼價格中樞亦有所回落。
盈利：展望2023年，預計鋼企利潤空間有望緩和，特鋼企業(yè)盈利性仍占優(yōu)。分品種來看，目前國內特鋼產量相較于發(fā)達國家占比仍較低，供給端仍有較大增長空間，疊加近期召開的中央政治局會議和中央經濟工作會議均提及高端制造業(yè)和促進汽車消費，同時政策導向對需求形成支持，預計特鋼企業(yè)議價能力料將比2022年有所抬升。普鋼終端需求受基建、制造業(yè)發(fā)力共推經濟“穩(wěn)增長”有所轉好，但庫存較高和盈利較低推動供給彈性不大，預計普鋼盈利空間仍低于特鋼。
估值定價
鋼價：2007年至今六輪周期復盤。由于我國鋼鐵的供需基本是國內主導的，因此鋼價走勢也具有明顯的“內生性”，本文我們重點復盤并提煉了2007年至今鋼鐵價格走勢的六輪周期和主線。
估值：鋼價是核心定價因素。鋼鐵債信用利差主要與鋼價、行業(yè)景氣度、流動性和信用風險等因素有關，其中鋼價是核心定價因素。正文中，我們使用更為高頻的螺紋鋼價格作為鋼價的代理變量，復盤了鋼鐵債信用利差從2015年年初至今的走勢。
策略：聚焦高資質央國企主體，中短久期+中高等級加杠桿策略占優(yōu)。
展望后市，鋼鐵行業(yè)下游需求或將略有回暖，供給側仍受限產政策限制，供需雙弱格局下行業(yè)景氣度難言好轉。供給方面，預計低碳環(huán)保與去產能政策仍將持續(xù)，減產趨勢不改。需求方面，主要有以下三方面的考慮：①刺激政策繼續(xù)發(fā)力，房地產行業(yè)迎來弱復蘇。②基建投資仍將是穩(wěn)增長重要抓手，將支撐部分鋼材需求。短期內經濟較難顯現(xiàn)回升勢頭，下行壓力仍較大。③下游制造業(yè)方面，新能源汽車有望繼續(xù)保持強勁需求。
投資者對信用下沉策略應保持謹慎，在去產能、雙碳政策和行業(yè)整合持續(xù)推進的背景下，一些弱資質、民營中小企業(yè)面臨出清風險。目前我國鋼鐵行業(yè)集中度仍較低，CR10僅為40%左右，而美日韓等老牌工業(yè)國家CR3已經達到50%以上，部分主體的經營可能面臨一定困難，不排除低等級信用利差有上行的風險。建議投資者聚焦鋼鐵行業(yè)頭部企業(yè)，該類企業(yè)通常具有較強的股東背景和資源優(yōu)勢，高抗風險能力在當今債市下調的背景下格外重要，相比之下具有較高配置。
個券分析
鋼企競爭格局：（1）原材料資源：位于河北、山西、內蒙古等華北省份更具有原材料資源稟賦優(yōu)勢
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