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■庫存水平高于最佳水平，應(yīng)會影響23年一季度的折扣率
　　■雖然股價有所反彈，但估值在正?；A(chǔ)上并不過高
　　■我們繼續(xù)維持對李寧（2331 HK）、特步（1368 HK）和安踏（2020 HK）的增持評級
　　新冠疫情反彈壓制22年四季度的零售流水
　　不出所料，由于新冠疫情的限制，公布了22年四季度零售流水?dāng)?shù)據(jù)的上市運動服飾公司都出現(xiàn)了同比下降。安踏品牌和特步品牌均同比下降高單位數(shù)，而FILA品牌同比下降低兩位數(shù)。盡管李寧沒有披露其22年四季度的零售流水?dāng)?shù)據(jù)，但公司四季度零售流水的降幅可能至少與安踏和特步相若。運動服裝經(jīng)銷商寶勝國際（3813 HK） 22年四季度營收同比下降20.4%。
　　庫存水平高于最佳水平
　　22年四季度末，安踏庫存約為月銷售額的5倍，與22年三季度末相似。FILA庫存環(huán)比有所改善，月銷售額可能達到7倍左右。兩者均高于最佳水平。同樣，在22年四季度末，特步的庫存水平約為5.5個月的銷售額，高于22年三季度末的4.5-5個月。李寧再次沒有披露其庫存水平，但我們預(yù)計李寧的庫存可能會高于最佳水平。22年四季度安踏、FILA和特步品牌的折扣率與22年三季度相比相對持平。特步表示，與22年四季度相比，其1月份的強勁流水導(dǎo)致折扣率收窄。
　　1月份為止的零售流水出現(xiàn)可觀的反彈
　　安踏和特步都表示，在春節(jié)前的購物中，零售流水已經(jīng)反彈，但兩家公司仍相對謹慎，并沒有明確給出23財年的指引?？偟膩碚f，鑒于22年二季度的低基數(shù)，我們應(yīng)該預(yù)計23年二季度的零售流水將同比增長。同樣，23年四季度也應(yīng)該是另一個顯著增長的季度?？傮w而言，我們預(yù)計整個運動服飾市場在23財年將同比增長20%左右。
　　估值
　　自22年10月以來，由于投資者預(yù)期新冠疫情限制政策將放松，國內(nèi)運動服飾類股上漲51%至96%，市盈率普遍高于歷史平均水平。不過，我們?nèi)灶A(yù)計股價將進一步上漲。隨著經(jīng)濟正?；\動服飾公司的盈利將變得更加清晰，我們應(yīng)該會看到盈利預(yù)期上調(diào)?；谡；找妫?3年下半年+ 24年上半年每股盈利預(yù)測）的估值在27倍至28倍之間，通常低于公司的歷史平均市盈率。我們維持李寧（2331 HK）、特步（1368 HK）和安踏（2020 HK）的增持評級。
　　主要催化劑：23年一季度零售流水好于預(yù)期。
　　主要風(fēng)險：消費者行為改變、經(jīng)濟放緩導(dǎo)致整體消費放緩。