>> 華泰證券-策略專題研究：消費(fèi)搭臺2.0-從出行鏈到地產(chǎn)鏈-230131
| 上傳日期： |
2023/1/31 |
大小： |
2633KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
張馨元,王以 |
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從出行“復(fù)蘇”到地產(chǎn)“復(fù)蘇”
當(dāng)前地產(chǎn)的核心矛盾決定政策方向，從而決定了配置思路：融資端幫扶政策頻出但破局關(guān)鍵仍在提振需求，22年中央經(jīng)濟(jì)工作會議以來擴(kuò)大有效需求被放置到更高順位，地產(chǎn)核心矛盾從供給端項(xiàng)目紓困、保交房逐步向需求改善遷移→短期后周期受益最甚、竣工端次之、開工端仍有壓力。商業(yè)模式上，綜合考量自身財務(wù)特征、賠率高低，當(dāng)前地產(chǎn)鏈toC>toB。建議關(guān)注強(qiáng)信用的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)，具備后周期消費(fèi)&ToC屬性、估值與機(jī)構(gòu)倉位相對低位且與內(nèi)需較為相關(guān)的板塊，如白電、小家電及消費(fèi)建材&家具板塊中C端業(yè)績占比較高的企業(yè)等。文末附有“地產(chǎn)修復(fù)”主題組合。
地產(chǎn)板塊超額收益的起點(diǎn)取決于地產(chǎn)政策寬松預(yù)期何時出現(xiàn)
2014年以前地產(chǎn)超額收益起點(diǎn)往往同步于地產(chǎn)政策拐點(diǎn)，但經(jīng)歷過08-10年一攬子政策調(diào)控，市場對地產(chǎn)政策寬松預(yù)期此后常提前于政策底部出現(xiàn)，地產(chǎn)板塊超額收益的起點(diǎn)也隨著提前，此外，超額收益頂峰往往出現(xiàn)在地產(chǎn)投資底/經(jīng)濟(jì)底出現(xiàn)后、政策頂部出現(xiàn)前；開工端（工程機(jī)械/水泥/鋼鐵）超額收益拐點(diǎn)同步或滯后于地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)，投資底/經(jīng)濟(jì)底附近達(dá)到階段性頂峰，隨后表現(xiàn)分化；竣工端（建材/玻璃）超額收益拐點(diǎn)略滯后于地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)，頂峰次序：玻璃>建材，建材超額收益持續(xù)時間更久；后周期（家具/家電）超額收益拐點(diǎn)滯后地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)更久，頂峰出現(xiàn)在投資頂/經(jīng)濟(jì)頂。
地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)出現(xiàn)后地產(chǎn)鏈的勝率高、地產(chǎn)板塊本身有回調(diào)壓力
分階段看，①銷售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)→政策底，地產(chǎn)板塊超額收益取決于政策預(yù)期，②政策底→銷售底，地產(chǎn)板塊超額收益勝率高、彈性大，③銷售底→投資底/經(jīng)濟(jì)底，地產(chǎn)板塊有階段性回調(diào)壓力，壓力釋放關(guān)鍵點(diǎn)在于投資修復(fù)預(yù)期何時出現(xiàn)，但開工端、竣工端、后周期超額收益開始展現(xiàn)，次序:開工端>竣工端>后周期（時序），工程機(jī)械、水泥、玻璃超額收益往往較高，④投資底/經(jīng)濟(jì)底→政策頂，地產(chǎn)板塊往往迎來一波業(yè)績修復(fù)主導(dǎo)的上升行情，超額收益達(dá)到本輪地產(chǎn)修復(fù)周期的頂峰，建材、家電、家具、水泥板塊有α機(jī)會；⑤政策頂→銷售頂，地產(chǎn)板塊往往沒有超額收益機(jī)會。
地產(chǎn)短周期復(fù)蘇有空間、長周期壓力可控
部分投資者擔(dān)憂潛在人口周期拐點(diǎn)的提前到來（22年人口總量第一次負(fù)增長）會對后續(xù)地產(chǎn)修復(fù)空間造成影響，但考慮到城鎮(zhèn)化結(jié)構(gòu)性平衡正在進(jìn)行（城市群非中心城市城鎮(zhèn)化率的提升）、老舊房屋的置換空間仍大、家庭規(guī)?？s小化持續(xù)演進(jìn)，長周期視角下地產(chǎn)需求仍具韌性；短周期下，基于對實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速vs目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增速、地產(chǎn)投資增速、土地購置面積增速、人均土地資源等多項(xiàng)指標(biāo)的對比，地產(chǎn)多項(xiàng)指標(biāo)處于歷史底部區(qū)域、初具大周期底部特征，23年有望步入修復(fù)周期。積極假設(shè)下，23年地產(chǎn)銷售增速同比有望回升至5.6%（2022.10.31《變奏余音繞梁，剩者鳳鳴朝陽》）。
行業(yè)配置：后周期≥竣工端>開工端，toC>toB
當(dāng)前地產(chǎn)板塊正處于政策底已現(xiàn)、銷售底初現(xiàn)、投資底/經(jīng)濟(jì)底可期的階段。配置考慮四點(diǎn)因素：①規(guī)律性來看，銷售底到投資底/經(jīng)濟(jì)底這一階段地產(chǎn)板塊有回調(diào)壓力、地產(chǎn)鏈本身超額收益勝率高，②政策傳導(dǎo)上，地產(chǎn)主要矛盾從供給側(cè)紓困、保交房逐步向擴(kuò)大有效需求轉(zhuǎn)移，高庫存對新開工意愿仍有壓制，因此后周期≥竣工端>開工端，③財報角度，截止22Q3地產(chǎn)鏈ToC企業(yè)的基本面好于ToB企業(yè)、ToB企業(yè)持續(xù)惡化，④估值及籌碼，22Q4公募基金減倉地產(chǎn)開發(fā)商、加倉地產(chǎn)鏈，白電、小家電超（低）配比例分位數(shù)處于歷史低位，白電、黑電、水泥、銀行自2010年來估值分位數(shù)不高。
風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)政策出臺不及預(yù)期
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