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消費(fèi)——短期看政策，長(zhǎng)期看收入。在政策篇中我們已經(jīng)詳細(xì)闡述了短期消費(fèi)政策的可能性和對(duì)消費(fèi)的影響；在本篇中我們跳開(kāi)具體的消費(fèi)政策和消費(fèi)結(jié)構(gòu)，從收入和趨勢(shì)的角度理解消費(fèi)的中長(zhǎng)期回補(bǔ)可能性。
　　擴(kuò)大消費(fèi)政策的基調(diào)和空間
　　基調(diào)：2022年年底，兩份“擴(kuò)內(nèi)需”的頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)，市場(chǎng)上多有后續(xù)消費(fèi)和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)地位出現(xiàn)了切換的理解，但是我們認(rèn)為“擴(kuò)大消費(fèi)”的落腳點(diǎn)可能還是在于回補(bǔ)疫后的居民消費(fèi)缺口，而非大幅拉動(dòng)消費(fèi)超過(guò)疫情前的中樞水平。我們認(rèn)為對(duì)2023年消費(fèi)增速的判斷不悲觀，但也不宜過(guò)度樂(lè)觀，消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)后社零數(shù)據(jù)可能短期顯著回升，但是后續(xù)來(lái)看，消費(fèi)緩慢回補(bǔ)或許才是主基調(diào)。
　　空間：那2023年消費(fèi)可能回補(bǔ)多少？我們做了三種情景假設(shè)，綜合三種假設(shè)可能性，我們認(rèn)為2023年社零增速處于7%至11%之間的可能性較高。受到地產(chǎn)周期修復(fù)、消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、消費(fèi)傾向修復(fù)的推動(dòng)，今年社零可能超疫情前趨勢(shì)回補(bǔ)，但是考慮到消費(fèi)傾向的修復(fù)較慢，今年的修復(fù)可能較2021年稍弱。
　　拉動(dòng)消費(fèi)的中長(zhǎng)期視角
　　收入是決定消費(fèi)的核心，其他因素是消費(fèi)的次要影響變量。根據(jù)拆解，消費(fèi)=可支配收入×消費(fèi)支出可支配收入=可支配收入×消費(fèi)傾向，因此收入和消費(fèi)傾向是決定收入中長(zhǎng)期走勢(shì)的關(guān)鍵。其中，學(xué)術(shù)界對(duì)消費(fèi)傾向影響因素的研究已經(jīng)頗為成熟，根據(jù)朱孟曉（2010）1，收入水平和收入預(yù)期、收入不確定性、消費(fèi)需求升級(jí)、房?jī)r(jià)、人口結(jié)構(gòu)、制度設(shè)計(jì)、消費(fèi)信貸便利性等均是影響消費(fèi)傾向的關(guān)鍵因素。從走勢(shì)可以看出，我國(guó)消費(fèi)和可支配收入高度相關(guān)。隨著疫情影響逐漸消退，居民就業(yè)率和收入水平預(yù)計(jì)抬升，居民消費(fèi)中樞值預(yù)計(jì)上一臺(tái)階。
　　在“房住不炒”的政策基調(diào)下，房?jī)r(jià)大幅上行擠壓消費(fèi)的可能性較小。2008年以前，房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)占主導(dǎo)，但是2008年以后，房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)占主導(dǎo)。主要原因有三：1）隨著房?jī)r(jià)水平的提高，房產(chǎn)投資的邊際回報(bào)率遞減，財(cái)富效應(yīng)弱化；2）住房貸款是居民部門(mén)杠桿的主要來(lái)源，對(duì)消費(fèi)貸款形成一定擠壓。此外，由于地產(chǎn)行業(yè)下游產(chǎn)業(yè)鏈龐大，隨著地產(chǎn)周期修復(fù)，地產(chǎn)后周期消費(fèi)板塊大概率也會(huì)隨之修復(fù)
　　超額儲(chǔ)蓄能轉(zhuǎn)化成多少增量消費(fèi)？
　　如果以金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款口徑簡(jiǎn)單推算超額儲(chǔ)蓄，在2004年-2019年新增存款線性趨勢(shì)外推的假設(shè)下，2022年超額儲(chǔ)蓄規(guī)模達(dá)9.2萬(wàn)億元。
　　那今年“天量”的超額儲(chǔ)蓄能轉(zhuǎn)化為增量消費(fèi)嗎？要回答這個(gè)問(wèn)題，關(guān)鍵是理解這部分超額儲(chǔ)蓄來(lái)自哪里。定位到2022年，超額儲(chǔ)蓄產(chǎn)生的主要原因是有三點(diǎn)：①2020年疫情影響后居民消費(fèi)支出出現(xiàn)了更快的回落。②消費(fèi)場(chǎng)景受限，導(dǎo)致有消費(fèi)能力和消費(fèi)傾向的居民消費(fèi)受阻，這部分消費(fèi)也被動(dòng)轉(zhuǎn)化為存款。③地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，房?jī)r(jià)下行和保交付擔(dān)憂沖擊居民購(gòu)房意愿，疊加年底理財(cái)收益率下行，觸發(fā)“贖回潮”，居民投資性支出選擇變少，流動(dòng)性從其他資產(chǎn)回流到存款。而從超額儲(chǔ)蓄來(lái)源看后續(xù)轉(zhuǎn)化，預(yù)防性超額儲(chǔ)蓄及消費(fèi)場(chǎng)景限制導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄是后續(xù)消費(fèi)增量的主要釋放來(lái)源。由邊際消費(fèi)傾向降低導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄后續(xù)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的概率更大。
　　我們根據(jù)消費(fèi)傾向率簡(jiǎn)單測(cè)算，預(yù)防性超額儲(chǔ)蓄及消費(fèi)場(chǎng)景限制導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄大約在1.7萬(wàn)億左右。如果這部分超額儲(chǔ)蓄規(guī)模在2023年全部轉(zhuǎn)化成消費(fèi)，則預(yù)計(jì)2023年對(duì)消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)率約有4.8%。
　　但是，超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成增量消費(fèi)并沒(méi)有那么迅速。超額儲(chǔ)蓄向增量消費(fèi)的關(guān)鍵先在于消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)，后在于居民消費(fèi)傾向的修復(fù)，進(jìn)一步追溯，則關(guān)鍵在于收入差距和收入預(yù)期的修復(fù)。在收入預(yù)期回落伴隨著收入差距擴(kuò)大的背景下，儲(chǔ)蓄率轉(zhuǎn)化成消費(fèi)率仍需時(shí)間。在收入水平?jīng)]有明顯提升的情況下，僅依賴超額儲(chǔ)蓄向增量消費(fèi)轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的消費(fèi)貢獻(xiàn)有限且見(jiàn)效緩慢。
　　消費(fèi)回補(bǔ)如何影響債市定價(jià)？
　　節(jié)奏上，預(yù)計(jì)2023年Q1消費(fèi)回升確定性較高，后續(xù)修復(fù)斜率可能放緩。①政策調(diào)整后，短期消費(fèi)場(chǎng)景會(huì)出現(xiàn)快速修復(fù)，服務(wù)消費(fèi)回暖帶動(dòng)消費(fèi)提速，中期居民收入水平、收入預(yù)期以及消費(fèi)意愿仍是關(guān)鍵變量，中期變量修復(fù)需要時(shí)間；②消費(fèi)政策發(fā)力空間有限，全國(guó)性消費(fèi)券政策、大量現(xiàn)金補(bǔ)貼政策出臺(tái)的可能性較小，政策對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)需理性看待，因此中期看消費(fèi)修復(fù)偏緩；③超額儲(chǔ)蓄會(huì)轉(zhuǎn)化成一定消費(fèi)，但超額儲(chǔ)蓄還會(huì)流向其他資產(chǎn)配置領(lǐng)域。
　　2023年，消費(fèi)主要是債市的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)而不是機(jī)會(huì)項(xiàng)，需要關(guān)注消費(fèi)數(shù)據(jù)超預(yù)期的時(shí)間點(diǎn)，今年消費(fèi)修復(fù)可能提前或者同步于整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。當(dāng)前債市定價(jià)消費(fèi)的關(guān)鍵因子有三重——“①消費(fèi)政策→②第一次消費(fèi)數(shù)據(jù)超預(yù)期→③消費(fèi)中樞持續(xù)回升”，當(dāng)前債市已經(jīng)定價(jià)完第一重因子，在等待第二重因子的出現(xiàn)，疊加春節(jié)出行數(shù)據(jù)、線下消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然亮眼。當(dāng)前債市情緒偏脆弱，消費(fèi)數(shù)據(jù)超預(yù)期之前10Y國(guó)債橫盤(pán)震蕩的可能性較高，超預(yù)期后債市可能迎來(lái)新一輪小調(diào)整。利率策略上，我們不建議追漲，收益率暫時(shí)下行和企穩(wěn)都是減倉(cāng)的機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、超額儲(chǔ)蓄大幅轉(zhuǎn)化為居民消費(fèi)