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盡管節(jié)后利率有所回落，但債券市場的主流觀點仍偏悲觀，尤其是擔憂即將到來的開工旺季，“報復(fù)性消費”會驅(qū)動經(jīng)濟在短期持續(xù)修復(fù)，即便后續(xù)歸于平淡，其給利率帶來的上行壓力也不容小覷。
　　但我們研究了國內(nèi)利率的統(tǒng)計學(xué)特征，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)利率存在較強的趨勢性，且與宏觀周期密切相關(guān)。如果利率出現(xiàn)了兩個季度的走高，這幾乎都意味著經(jīng)濟已經(jīng)進入了一輪上行期，其過程一般也伴隨著貨幣政策的緊縮。如果后續(xù)復(fù)蘇是脈沖式的，僅能在3-4月帶來短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的提升，在二季度后將歸于平淡，這樣的“報復(fù)性消費”對于利率就很難帶來趨勢性的影響，并且可能已在近期的利率上行中有所體現(xiàn)。
　　因此在近期的調(diào)整之后，未來利率的趨勢或取決于投資者對于經(jīng)濟的判斷。如果認為二季度后經(jīng)濟動能將持續(xù)向上以至于貨幣政策緊縮，那么對于債券就仍然應(yīng)當保持謹慎。如果認為經(jīng)濟只是弱修復(fù)，地產(chǎn)周期的向上仍需時間，出口下行的壓力仍在持續(xù)，貨幣政策短期內(nèi)緊縮的概率相對較小，那么就不用對于債券過于悲觀，利率仍然處于震蕩的大環(huán)境中，其中仍然會有階段性的機會。我們認為后者的概率更大。
　　盡管出于基數(shù)效應(yīng)的影響，2023年兩年復(fù)合的GDP同比增速大概率將逐步抬升，但這并不意味著利率水平一定將持續(xù)走高。理論上利率應(yīng)當為產(chǎn)出缺口的函數(shù)，即便GDP增速有所提升，但如果其仍然在潛在GDP下方，這意味著產(chǎn)出缺口仍在擴大，貨幣政策仍然需要維持寬松狀態(tài)。這也是為什么GDP同比有時變量會領(lǐng)先于利率的原因。只有當實際GDP增速快速修復(fù)至潛在增速之上時，才會驅(qū)動利率的趨勢性走強。
　　考慮到2023年GDP目標可能定在5%，相當于兩年復(fù)合增速不足4%，疊加地產(chǎn)與出口的下行壓力短期并未緩解，GDP復(fù)合增速逐級抬升的情況我們認為也至少要到2023年下半年才會出現(xiàn)。所以，我們認為2023年債券市場的主基調(diào)可能仍在震蕩，上半年的宏觀環(huán)境相較于下半年可能會更加友好，主要的機會來自于復(fù)蘇預(yù)期的修正或是政策利率的調(diào)降。
　　由于短期經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期難以證偽，降息在2月落地的概率似乎有所下降，且長端利率仍在均線之上，這意味著債券市場短期仍然存在一定的不確定性。但考慮2月資金面已重回寬松，且春節(jié)消費與地產(chǎn)數(shù)據(jù)也并未顯示出明顯超預(yù)期的復(fù)蘇動力，利率上行的空間同樣相對有限，當前位置已無需過度悲觀，交易盤可選擇等待更好的時機；配置性需求則可逐步加大介入力度，短端利率相對而言確定性更強。
　　風險因素：政策不及預(yù)期。