>> 信達證券-債券研究專題報告：國內(nèi)降息預(yù)期弱化，海外風(fēng)險偏好提升，對債市影響幾何？-230116
| 上傳日期： |
2023/1/17 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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上周10年期國債利率再度升至2.9%附近，除了資金面收斂帶來的降息預(yù)期下降之外，如果從更宏觀的視野來看，這也伴隨著近期人民幣匯率的大幅升值、銅價的上升以及海外風(fēng)險偏好的進一步抬升，海外市場對于中國經(jīng)濟的復(fù)蘇預(yù)期似乎對債市情緒造成了新的沖擊。
海外市場風(fēng)險偏好提升的邏輯主要在于美國通脹進一步回落，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息的進程可能進一步放緩，而這一邏輯受到了中國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的進一步提振。但是，美國當前核心服務(wù)通脹同比仍在上行，單純通脹的回落使得美聯(lián)儲政策方向轉(zhuǎn)變?nèi)匀恍枰獣r間。歷史上看，在通脹仍高的背景下，美聯(lián)儲結(jié)束加息乃至降息一般都發(fā)生在勞動力市場陷入衰退或是金融市場大幅調(diào)整之后，但這與當前風(fēng)險偏好的回升存在背離之處。
而從高頻數(shù)據(jù)看，國內(nèi)春運人數(shù)雖有恢復(fù)但仍低于交通部預(yù)期，農(nóng)歷數(shù)據(jù)看電煤日耗數(shù)據(jù)也明顯低于往年同期，而A股也并未突破12月上旬的高點，海外投資者對于中國經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期升溫更多是前期政策調(diào)整的滯后反應(yīng)，其持續(xù)性也需要年后數(shù)據(jù)改善的兌現(xiàn)。而人民幣匯率已經(jīng)升至去年5-8月的平臺，考慮到出口下行的壓力進一步增大，短期其升勢可能面臨阻力。因此，海外預(yù)期的變化可能難以推動國內(nèi)利率再創(chuàng)新高。
由于節(jié)前的結(jié)構(gòu)性摩擦，上周資金面出現(xiàn)邊際收緊，但我們追蹤的資金缺口指數(shù)仍然在歷史低位，央行也加大了逆回購?fù)斗诺囊?guī)模，這與10月下旬的情況存在顯著的區(qū)別。本周繳款、繳稅與節(jié)前現(xiàn)金回流等因素對資金面的擾動加大，但在2020年后，央行就更多使用逆回購、MLF等常規(guī)的工具進行補充春節(jié)前的流動性缺口，今年可能也不例外?？紤]稅期、繳款等因素的疊加，央行逆回購的規(guī)?；蝻@著增大，MLF也有超額續(xù)作的可能，資金面的整體趨勢可能并不會發(fā)生改變。
盡管周五的新聞發(fā)布會上央行并未提及數(shù)量或價格型工具的空間問題，態(tài)度似乎不如之前寬松，而近期短端的震蕩調(diào)整也并未反映可能的降息，但1月MLF利率下調(diào)的可能性不能完全排除，近期市場的調(diào)整反而為博弈降息帶來了賠率。如果降息落地，收益率仍然有望出現(xiàn)一波下行。而如果降息落空，由于前期市場并未交易降息，其沖擊也相對有限。
因此，盡管復(fù)蘇預(yù)期短期仍難以證偽，春節(jié)后信貸可能的開門紅以及兩會前后政策進一步發(fā)力的預(yù)期也會使市場擔(dān)憂預(yù)期沖擊向現(xiàn)實過渡，這對債券市場仍然偏不利。但單純的預(yù)期沖擊很難使利率再上一個臺階。如果隨著跨年期間的擾動逐步結(jié)束，資金面后續(xù)可能仍將延續(xù)寬松狀態(tài)，疊加政策利率調(diào)降的可能仍存，利率仍然存在交易性的機會，短期內(nèi)無需過度悲觀。而后續(xù)市場的趨勢性變化可能仍然取決于節(jié)后基本面的恢復(fù)狀態(tài)。
風(fēng)險因素：政策不及預(yù)期。
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