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近期債市再度陷入糾結(jié)，這與短多長空的預(yù)期逐步趨于一致有關(guān)。在前期超調(diào)后，市場核心利多在于流動(dòng)性的寬松。但是考慮防疫與地產(chǎn)政策放松后基本面可能逐步向上，尤其是年后信貸開門紅以及兩會(huì)潛在的刺激政策的預(yù)期似乎又是明確的利空。
　　但是盡管地產(chǎn)政策持續(xù)放松，但在市場化的救助原則下，房企自身信用能力恢復(fù)的前提仍是基本面的好轉(zhuǎn)，但銷售數(shù)據(jù)目前仍在相對疲弱的狀態(tài)。盡管上周監(jiān)管對首套房利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整，但這實(shí)際是930新政的常態(tài)化，而930新政后房價(jià)環(huán)比和同比均連續(xù)下降的城市反而有所增多，也說明首套房利率調(diào)降并非推動(dòng)市場好轉(zhuǎn)的充分條件。在房住不炒基調(diào)未變的情況下，政策的放松何時(shí)能帶來數(shù)據(jù)的改善仍需觀察。
　　此外，一線城市出行人數(shù)的提升似乎標(biāo)志著疫情提前達(dá)峰，但仍未恢復(fù)常態(tài)，且隨著春運(yùn)來臨，市場也將在春節(jié)假期后才能更加準(zhǔn)確觀察疫情達(dá)峰后的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。因此在3月前的數(shù)據(jù)真空期，市場對經(jīng)濟(jì)的展望仍將停留在預(yù)期階段，而在22年11月末的大幅沖擊后，預(yù)期變化對債券市場影響已經(jīng)在逐步減弱。而在前期的調(diào)整中，短端利率已經(jīng)明顯超調(diào)，盡管近期明顯回落，但似乎仍然未對當(dāng)前資金利率定價(jià)，更何況政策利率還存在降息的可能性。因此現(xiàn)階段資金面仍是市場的核心矛盾。
　　盡管DR001在12月下旬以來維持在了不足1%的歷史低位，但非銀機(jī)構(gòu)體感的流動(dòng)性卻并未如此寬松，跨年后資金面的分層仍在延續(xù)，這與11月以來資金市場的結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。在10月下旬到11月中旬，非銀機(jī)構(gòu)隨著資金面的收斂主動(dòng)去杠桿。但是贖回加劇后，部分機(jī)構(gòu)融入大量短期資金應(yīng)對，杠桿率在被動(dòng)抬升，且隨著高流動(dòng)性資產(chǎn)的出售，不得不增加信用債作為質(zhì)押券的比重。但在供給端，11月下旬后，隨著銀行融出量的增加，貨幣基金的融出量明顯下滑，但銀行質(zhì)押信用債的凈融出占比相對較低，非銀機(jī)構(gòu)以信用債質(zhì)押融資的需求依賴于更有彈性的資金供給方，這就導(dǎo)致了資金分層的加劇。因此，從本質(zhì)上看，資金當(dāng)前的分層現(xiàn)象可能與理財(cái)贖回造成的被動(dòng)加杠桿與可質(zhì)押券不足有關(guān)。
　　但是，如果后續(xù)理財(cái)贖回壓力逐步消退，銀行的融出規(guī)模仍然維持高位，市場結(jié)構(gòu)性摩擦造成的分層現(xiàn)象也有望逐步緩解。這可能也會(huì)使市場對資金面的寬松進(jìn)行更充分的定價(jià)，疊加未來降息的可能增大。因此，我們?nèi)匀粌A向于認(rèn)為當(dāng)前市場的修復(fù)行情尚未結(jié)束，市場大概率將沿著利率曲線趨陡，信用利差壓縮的方向修復(fù)，短端利率與高等級信用債下行的空間更大，長端利率在這一過程中大概率也將有所回落。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：政策不及預(yù)期。