>> 華泰證券-策略深度研究：聚焦一利五率，國(guó)改主題投資正當(dāng)時(shí)-230206
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
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pdf 共34頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張馨元,王以 |
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國(guó)企板塊長(zhǎng)期有望迎估值重塑，把握政策導(dǎo)向投資主線(xiàn)
國(guó)企是中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要組成，然其估值長(zhǎng)期系統(tǒng)性低估。分行業(yè)來(lái)看，少數(shù)具備高相對(duì)估值的一級(jí)行業(yè)，其代表個(gè)股的經(jīng)營(yíng)效率（ROA & ROIC）大多優(yōu)于民企。復(fù)盤(pán)歷史，國(guó)企超額收益核心關(guān)注：1）盈利彈性；2）內(nèi)生經(jīng)營(yíng)效率；3）現(xiàn)金盈余質(zhì)量。財(cái)報(bào)視角關(guān)注國(guó)改之路，國(guó)企（剔除大金融、石油石化）在盈利增速、盈余質(zhì)量、研發(fā)投入、扣非歸母凈利率與周轉(zhuǎn)率等多項(xiàng)指標(biāo)上出現(xiàn)改善，國(guó)改行動(dòng)卓有成效。展望未來(lái)，多項(xiàng)政策規(guī)劃助力國(guó)資國(guó)企或?qū)⒊袚?dān)更多發(fā)展職能，引導(dǎo)國(guó)有資本起到戰(zhàn)略安全、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、國(guó)計(jì)民生、公共服務(wù)等功能。關(guān)注：華泰策略國(guó)企組合。
國(guó)企超額收益核心關(guān)注：盈利彈性、內(nèi)生經(jīng)營(yíng)效率與現(xiàn)金盈余質(zhì)量
國(guó)有企業(yè)是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，其上市公司在A股數(shù)量不及三分之一，而市值規(guī)模近半，存在整體估值較低問(wèn)題。分行業(yè)來(lái)看，少數(shù)具備高相對(duì)估值的一級(jí)行業(yè)，其代表個(gè)股的經(jīng)營(yíng)效率（ROA & ROIC）大多優(yōu)于民企。復(fù)盤(pán)歷史國(guó)企板塊市場(chǎng)表現(xiàn)，2016-17年因：1）供給側(cè)改革導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)集中度提升→相關(guān)行業(yè)國(guó)企龍頭盈利提升；2)金融去杠桿凸顯國(guó)企現(xiàn)金盈利質(zhì)量&負(fù)債端優(yōu)勢(shì)；和3)政策強(qiáng)預(yù)期（“1+N”文件體系基本建成）驅(qū)動(dòng)，國(guó)企迎來(lái)絕對(duì)收益&超額收益的持續(xù)行情。綜上，國(guó)營(yíng)企業(yè)超額收益核心關(guān)注：1)盈利彈性；2)內(nèi)生經(jīng)營(yíng)效率；3)現(xiàn)金盈余質(zhì)量。
聚焦財(cái)報(bào)：國(guó)改聚焦“一利五率”，國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率&質(zhì)量有望持續(xù)向好
以“一利五率”為標(biāo)尺，我們認(rèn)為國(guó)企近年來(lái)國(guó)改成效顯著。一利：利潤(rùn)總額方面，自2016年以來(lái)其同比增速較民企顯著更高（除2020-2021年因cov-19帶來(lái)的“訂單轉(zhuǎn)移效應(yīng)”利好民企為主的出口鏈）。五率：凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率，2016年以來(lái)國(guó)企相對(duì)民企顯著改善，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度與全員勞動(dòng)生產(chǎn)率逐年持續(xù)上升。資產(chǎn)負(fù)債率自2014年以來(lái)明顯下降、有效的完成了“去杠桿”任務(wù)，而民營(yíng)企業(yè)在供給側(cè)改革開(kāi)啟后，在去杠桿的背景下民營(yíng)企業(yè)杠桿情況不降反升，或隱含民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金流和盈利質(zhì)量，及負(fù)債端的相對(duì)弱勢(shì)。
未來(lái)展望：國(guó)資國(guó)企或?qū)⒊袚?dān)更多發(fā)展職責(zé)
2023年開(kāi)啟的新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)大力引導(dǎo)國(guó)有資本起到戰(zhàn)略安全、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、國(guó)計(jì)民生、公共服務(wù)等功能，并以國(guó)資為軸調(diào)動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈資源配套。在廣義財(cái)政略顯壓力的當(dāng)下，利用上市平臺(tái)提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率有利于國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入發(fā)揮準(zhǔn)財(cái)政功能。當(dāng)前多項(xiàng)政策與規(guī)劃亦配套助力國(guó)企承擔(dān)新使命：第一，從國(guó)有資產(chǎn)融資角度，A股全面推進(jìn)注冊(cè)制利好國(guó)有資本上市融資；第二，雙向混改角度，國(guó)資入股民營(yíng)企業(yè)可以將國(guó)企的綜合資源優(yōu)勢(shì)“拆借”給民企、而將民企的高效率優(yōu)勢(shì)“拆借”給國(guó)企。此外，近期數(shù)據(jù)要素的機(jī)制建立或進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)企優(yōu)勢(shì)。
政策催化落地，主題投資正當(dāng)時(shí)，關(guān)注“華泰策略國(guó)企組合”
我們從非ST、非次新股（22年及以后上市的公司）、非金融、石油石化的剩余A股、且為華泰研究所覆蓋標(biāo)的中，按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選國(guó)企標(biāo)的：1）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入在各自行業(yè)內(nèi)前30%；2）ROE_TTM在行業(yè)前30%、ROE_TTM環(huán)比> -5%；3）扣非歸母凈利潤(rùn)增速為正；4）營(yíng)收增速為正；5）OCF_TTM為正；6）商譽(yù)/總資產(chǎn)< 20%；7）資產(chǎn)負(fù)債率< 80%；8）總市值> 200億。Portfolio細(xì)則信息：倉(cāng)位90%、若個(gè)股達(dá)到-15%止損線(xiàn)則賣(mài)出。此外，每季度根據(jù)最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)的再篩選?？申P(guān)注“華泰策略國(guó)企組合”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)企改革推進(jìn)不及預(yù)期，資本市場(chǎng)估值修復(fù)或不及預(yù)期。
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