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1月末R001一度上行至2.2%+，本周（2月6-10日）又面臨1萬(wàn)億元以上的逆回購(gòu)到期，以及接下來(lái)四周近2.5萬(wàn)億元的同業(yè)存單到期高峰。如何看待后續(xù)的流動(dòng)性？
　　春節(jié)假期之后，流動(dòng)性先短暫收斂，而后轉(zhuǎn)松。觀(guān)察資金面的演化，我們注意到兩點(diǎn)：一是央行對(duì)流動(dòng)性的支持力度較大，態(tài)度上偏“呵護(hù)”。二是月初機(jī)構(gòu)融出相對(duì)謹(jǐn)慎，銀行體系資金融出水平的恢復(fù)情況相對(duì)較慢。
　　市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的謹(jǐn)慎態(tài)度，也反應(yīng)在7天和隔夜的利差上，自去年12月至今，7天和隔夜的利差多在50bp以上。而去年1-11月，利差多在30bp左右。這背后可能有兩個(gè)層面的邏輯：一是中長(zhǎng)期邏輯，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回升，流動(dòng)性收斂的方向，沒(méi)有太大分歧；二是短期邏輯，逆回購(gòu)到期量仍大，同業(yè)存單面臨到期高峰。
　　歷史上，2-3月的流動(dòng)性缺口明顯低于1月。參考2019-2022，各年2-3月R007和DR007走勢(shì)，中性假設(shè)下，2-3月的資金缺口相對(duì)有限，流動(dòng)性自發(fā)收斂的可能性較低。對(duì)于2月而言，稅期的影響相對(duì)3月要更小，跨月的影響也相應(yīng)小于3月的跨季。
　　實(shí)際上，當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)反彈幅度有待確認(rèn)，貨幣政策的支持力度并未下降。預(yù)計(jì)接下來(lái)，R001區(qū)間在1.5-1.7%，對(duì)應(yīng)R007區(qū)間在1.8-2.0%，7天和隔夜的利差可能仍會(huì)回到30bp左右。機(jī)構(gòu)行為對(duì)資金利率的影響可能較為短暫，超調(diào)或是機(jī)會(huì)。1年同業(yè)存單的定價(jià)，從歷史比較的維度來(lái)看，僅在金融去杠桿的2017年，及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)勁的2020年，存單利率顯著上行超過(guò)1年期MLF。因而如果存單利率接近1年期MLF利率時(shí)，或是短期交易機(jī)會(huì)。
　　利率策略：流動(dòng)性或維持寬松，給短端帶來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)。參考往年規(guī)律，隨著M0回流，資金面有望逐步恢復(fù)，或推動(dòng)利率趨于修復(fù)。考慮到長(zhǎng)端利率受政策預(yù)期及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期的擾動(dòng)，以及短端利率與資金面相關(guān)性更高，確定性相對(duì)更強(qiáng)，可關(guān)注短端利率債和9個(gè)月及以上期限同業(yè)存單的修復(fù)機(jī)會(huì)。短端修復(fù)的時(shí)點(diǎn)，可能是市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到流動(dòng)性寬松狀態(tài)會(huì)持續(xù)之后。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。
　　備注：本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind。