>> 中信證券-小米集團-W(01810.HK)2022年四季報前瞻：去庫存影響出貨表現(xiàn)，2023有望輕裝前行-230207
| 上傳日期： |
2023/2/7 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
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作者： |
許英博,陳俊云,黃亞元 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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行業(yè)壓力及產(chǎn)品去庫存背景下，2022年Q4小米集團實現(xiàn)手機出貨量3,320萬臺（同比-27%，環(huán)比-17%）；同時，部分維保政策的調(diào)整亦將對當季利潤產(chǎn)生一次性的影響。受智能手機業(yè)務影響，我們預計公司當季度收入、利潤環(huán)比均有所下滑，促銷活動以及汽車等創(chuàng)新業(yè)務的投入將使得費用環(huán)比小幅上升。展望2023年，我們認為伴隨著庫存、匯率等壓力的逐漸減輕，以及中國地區(qū)宏觀經(jīng)濟復蘇預期，公司收入端有望迎來逐步改善，利潤端或將實現(xiàn)更大的彈性。我們持續(xù)看好公司“手機×AIoT”的長期戰(zhàn)略以及公司中長期的投資價值，維持“買入”評級。
▍智能手機：銷量下滑顯著，去庫存趨近尾聲。根據(jù)Canalys，2022Q4全球智能手機出貨量為2.97億臺，同比-18%、環(huán)比持平，其中小米出貨量3,320萬臺，同比-27%、環(huán)比-17%，份額同比/環(huán)比分別下滑2pcts/3pcts至11%；在國內(nèi)市場，小米出貨量386萬臺，份額環(huán)比持平。ASP方面，考慮到公司高端化的持續(xù)推進，以及部分高端產(chǎn)品生命周期內(nèi)不再降價的策略，我們預計公司ASP環(huán)比將有所提升。綜上，我們預計四季度公司智能手機業(yè)務收入環(huán)比將下滑15%左右，若加回維保政策調(diào)整帶來的一次性影響，公司毛利率環(huán)比或將有所提升。我們認為，公司在海外市場的出貨量份額下滑一定程度上是由于去庫存背景下公司放緩了向渠道的推貨力度，而海外市場的庫存壓力或將在未來幾個月內(nèi)逐步回落至正常水平。
▍IoT與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務：產(chǎn)品創(chuàng)新升級，用戶規(guī)模保持增長。在偏弱的全球宏觀經(jīng)濟和消費環(huán)境下，公司的IoT業(yè)務增長受到一定的影響，公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新和升級持續(xù)推動業(yè)務發(fā)展。預期公司22Q4電視銷量在國內(nèi)保持第一，空冰洗繼續(xù)提升，小米平板5/pro、小米Buds 4 Pro等新品有增量貢獻，但海外市場仍持續(xù)承壓，整體IoT收入環(huán)比有所提升，同比依然下滑。在互聯(lián)網(wǎng)方面，雖然廣告市場較為疲弱，但公司的用戶增長和海外變現(xiàn)效率提升，將在一定程度上對沖行業(yè)的負面影響，四季度互聯(lián)網(wǎng)收入環(huán)比也有望保持穩(wěn)定。
▍研發(fā)持續(xù)加強，智能汽車等創(chuàng)新業(yè)務持續(xù)推進。公司不斷加強研發(fā)，提升硬科技和智能制造的成色，在智能汽車等創(chuàng)新業(yè)務方面持續(xù)投入。公司的自動駕駛技術，采用全棧自研算法的技術布局策略，能力覆蓋高速、城區(qū)、停車場等場景，并有創(chuàng)新性的泊車服務一體化方案，目標2024年進入第一陣營。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，截止到2023年1月1日，小米汽車已經(jīng)申請480余條專利。2022 Q1/Q2/Q3公司在智能汽車等創(chuàng)新業(yè)務的研發(fā)費用投入分別為4.3/6.1/8.3億元，截至11月汽車研發(fā)團隊人數(shù)已超1800人。我們預計Q4該部分研發(fā)費用環(huán)比仍將繼續(xù)提升，2023年相關投入亦將進一步加大。
▍組織架構調(diào)整，蓄力長期增長。2022年12月，公司宣布盧偉冰接任王翔任新一屆集團總裁，聯(lián)合創(chuàng)始人洪鋒和王川也在去年年底退出業(yè)務一線，以聯(lián)合創(chuàng)始人的身份在合伙人委員會繼續(xù)支持和推動公司的戰(zhàn)略發(fā)展；2023年1月，公司設立集團經(jīng)營管理委員會和人力資源委員會兩個專項委員會，并由雷軍親自出任委員會主任，分別負責業(yè)務和人力的統(tǒng)籌管理。專項委員會的成立，將有助于顯著提升決策的質(zhì)量和效率，并同時兼顧業(yè)務快速反應和長期體系建設。
▍風險因素：國內(nèi)智能手機競爭進一步加劇的風險；線下渠道銷量增長不達預期的風險；庫存積壓的風險；高端手機銷量不達預期的風險；智能家居滲透率提升不達預期的風險；海外AIoT增長不及預期的風險；AIoT網(wǎng)絡安全性出現(xiàn)惡性事故的風險；海外數(shù)據(jù)和隱私政策監(jiān)管趨嚴等風險；廣告業(yè)務不及預期的風險；金融科技業(yè)務恢復不達預期的風險；股權激勵計劃進展/效果不及預期的風險；智能汽車量產(chǎn)晚于預期的風險；造車投入高于預期的風險等。
▍投資建議：行業(yè)壓力及產(chǎn)品去庫存背景下，我們預計公司2022Q4單季度收入、利潤環(huán)比均有所下滑。但伴隨著庫存、匯率等壓力的逐漸減輕，以及中國地區(qū)宏觀經(jīng)濟復蘇預期，我們預計公司有望在2023年實現(xiàn)較好的利潤彈性。基于上述判斷，我們調(diào)整公司2022-2024年收入預測至2802/2963/3235億元（原預測為2,951/3,287/3,589億元），2022-2024年Non-IFRS凈利潤預測至83/116/136億元（原預測為87/121/136億元）。我們持續(xù)看好公司的“手機×AIoT”的長期戰(zhàn)略以及公司中長期的投資價值，考慮到造車業(yè)務投入不改手機和AIoT業(yè)務的價值，我們傾向于將其費用加回對公司主業(yè)進行估值，參考可比公司蘋果目前2023年23x的PE估值（彭博一致預期），并基于業(yè)績增長高確定性和行業(yè)競爭地位適當折價15%，我們給予公司2023E 20x PE，對應15港元的目標價，并維持“買入”評級。
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