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2023年1月13日，《貴州省2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案的報(bào)告》提到，2023年要爭(zhēng)取高風(fēng)險(xiǎn)建制市縣降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)試點(diǎn)等政策支持，通過發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)成本。本文回顧了歷史上三輪地方債置換，并分析債務(wù)置換對(duì)城投債投資的影響。
　　回顧2015-2022年，共經(jīng)歷三輪地方債置換。第一輪為2015-2018年，特征是用地方債置換“納入預(yù)算管理的非政府債券形式的政府存量債務(wù)”，涉及地方債約12萬億元。第二輪為2019年，特征是用置換債化解隱性債務(wù)，即建制縣隱債化解試點(diǎn)，涉及地方債1579億元。第三輪為2020年底至2022年6月，特征是發(fā)行特殊再融資債置換隱性債務(wù)，包括建制縣隱債化解試點(diǎn)、全域無隱債試點(diǎn)兩部分，涉及地方債11170億元。
　　總體來看，從第二輪地方債置換隱債開始，更多是為了緩解尾部城投的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散至更高層面，或難再回到全面置換的狀態(tài)。因而，我們著重以第三輪債務(wù)置換為例，研究債務(wù)置換對(duì)城投債收益率的影響。
　　從結(jié)論上來看，債務(wù)置換有助于縮減省內(nèi)分化，但是對(duì)省間分化效果不明顯。即對(duì)于整體財(cái)力較強(qiáng)、債務(wù)管控能力較好，但存在部分較弱、有債務(wù)壓力的尾部區(qū)域的省份，隱債置換有利于市場(chǎng)信心恢復(fù)，帶動(dòng)相應(yīng)城投債利差修復(fù)。但是，對(duì)于市場(chǎng)認(rèn)可度較差、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的省份，很難通過隱債置換改變投資者預(yù)期，其信用環(huán)境的優(yōu)化仍更多依賴于經(jīng)濟(jì)基本面的根本改善。
　　如果今年再度動(dòng)用地方債往年限額，用于置換城投相關(guān)債務(wù)，規(guī)?；蚴艿胤絺鶆?wù)空間限制?？蓞⒖?020年12月至2021年9月、2021年10月-2022年6月兩輪特殊再融資債規(guī)模，可能會(huì)達(dá)到5000-6000億元的水平。
　　從布局城投債的角度來看，我們以2023年2月6日各省城投債個(gè)券行權(quán)估值的標(biāo)準(zhǔn)差作為省份內(nèi)部分化的觀測(cè)方式，可以發(fā)現(xiàn)安徽、江蘇、新疆、湖北、江西和山西省內(nèi)城投債收益率標(biāo)準(zhǔn)差在1.1-1.5之間，存在一定分化，并且市場(chǎng)認(rèn)可度尚可，平均估值水平相對(duì)較低，均在4.3%以下。若新一輪債務(wù)置換落地，這些區(qū)域弱城投或?qū)⑹芤?，可適當(dāng)下沉布局短久期城投債。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。再融資發(fā)行超預(yù)期；建制縣隱性債務(wù)置換超預(yù)期；財(cái)政政策或城投政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。
　　備注：本文數(shù)據(jù)來源于Wind。