>> 信達證券-納思達(002180)深度報告：國產打印之星，閃耀寰球舞臺-230209
| 上傳日期： |
2023/2/9 |
大小： |
4548KB |
| 格式： |
pdf 共48頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
莫文宇,龐倩倩 |
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深耕打印行業(yè)二十余載，內生外延并舉，打造全產業(yè)鏈一體化布局，助力公司邁向全球打印行業(yè)龍頭梯隊。納思達成立于2000年，通過內生外延并舉，打造全產業(yè)鏈一體化全球布局，目前已成為全球第四大激光打印機廠商，2020年激光打印機銷量全球市占率6.7%，且近十年穩(wěn)居全球通用打印耗材行業(yè)龍頭地位。
公司主要看點：奔圖借助信創(chuàng)持續(xù)提高在國內激光打印機市場的市占率；“利盟+奔圖”聯(lián)合，提高在全球市場的競爭力；由打印機及耗材芯片拓展至通用MCU領域，開啟第二成長曲線。
2022年公司發(fā)布新一輪股權激勵計劃，按100%解鎖目標，2022-2024年凈利潤考核目標分別為18.61億元、25.13億元、34.43億元，較2021年分別增長60%、116%及196%，高增速利潤考核指標彰顯管理層對公司未來業(yè)績增長的良好預期。
信創(chuàng)帶來國產打印機全新增量市場空間，奔圖競爭優(yōu)勢明顯。根據我們測算，2023年我國政府機構及國央企單位激光打印機及硒鼓市場總規(guī)模有望達到167.3億元，對應相應規(guī)模的信創(chuàng)市場空間。納思達旗下奔圖電子掌握打印機各級源代碼及軟固件核心技術，擁有自主可控的打印機SoC芯片等關鍵零部件及自主知識產權的打印機引擎，在黨政信創(chuàng)市場招投標項目平均覆蓋率96.79%，參與的招投標項目平均中標率70.12%，市場份額領先。目前公司產品已逐步由中低端的A4黑白打印機向中高端的A4彩色及A3打印機延伸，產品力的不斷提升亦為公司行業(yè)信創(chuàng)市場拓展奠定持續(xù)競爭優(yōu)勢。
“利盟+奔圖”一體化協(xié)同，帶動全球市占率提升；奔圖產品線持續(xù)升級，打開中高端打印機更廣闊市場空間。產品端，奔圖以中低端打印機為主，并向中高端產品布局，利盟以中高端為主；生產端，利盟已將部分原裝耗材及中低端彩色打印機產線轉移至具有打印產業(yè)集群優(yōu)勢的珠海；銷售端，利盟以歐美發(fā)達國家市場為主，奔圖以中國等發(fā)展中國家市場為主，兩公司在產品、生產、銷售端的一體化協(xié)同有望驅動納思達激光打印機全球市占率持續(xù)提升。此外，奔圖產品線已逐步由中低端A4黑白打印機向中高端A4彩色打印機及A3打印機延伸，進一步打開更廣闊的產品市場空間。
并購擴張帶來通用打印耗材市場集中度提升，全產業(yè)鏈一體化布局，納思達龍頭地位穩(wěn)固。通用耗材市場廠商眾多，頭部廠商通過兼并重組不斷沿產業(yè)鏈擴張，形成上下游一體化競爭優(yōu)勢。納思達近十年穩(wěn)居全球通用打印耗材行業(yè)龍頭地位，品牌、技術、營銷、資源整合能力均較強，憑借全產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，市占率有望進一步提升。
打印芯片為基，物聯(lián)網芯片開啟第二成長曲線。納思達是國內通用耗材芯片行業(yè)龍頭，2019年按外部銷售額計算的國內市占率達到41.5%，伴隨下游通用耗材市場份額進一步向以納思達為代表的龍頭廠商集中，其通用耗材芯片業(yè)務亦有望持續(xù)受益。此外，公司憑借多年打印機及耗材芯片領域技術積累，業(yè)務向以通用MCU為代表的物聯(lián)網芯片延伸，并實現(xiàn)通用MCU業(yè)務在工控、汽車等中高端應用領域的快速增長，伴隨芯片產業(yè)國產替代加速，以通用MCU為代表的物聯(lián)網芯片有望開啟公司芯片業(yè)務第二成長曲線。此外，1月3日，公司公告籌劃芯片業(yè)務控股子公司極海微電子分拆上市，有望進一步提高極海微電子的戰(zhàn)略聚焦和治理能力，助力芯片業(yè)務快速發(fā)展。
首次覆蓋，給予“買入”評級：我們認為，公司是A股能在激光打印機領域實現(xiàn)技術、專利、生產制造全領域閉環(huán)的稀有標的，伴隨行業(yè)信創(chuàng)催化、奔圖打印機產品線持續(xù)向中高端領域延伸、利盟及奔圖一體化協(xié)同帶來的全球市占率提升以及并購整合效應逐步顯現(xiàn)帶來的公司整體經營管理效率提升，納思達業(yè)績有望保持快速增長。預計2022-2024年EPS分別為1.34/1.84/2.51，對應PE為39.0/28.5/20.9倍，按分部估值法測算，對應2023年總市值為1,275億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：1.信創(chuàng)推進進展不及預期；2.奔圖及利盟全球市場業(yè)務推進不及預期；3.行業(yè)競爭加劇，產品價格下跌；4.物聯(lián)網芯片業(yè)務發(fā)展不及預期。
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