>> 申萬宏源-納思達(002180)深度研究：國產(chǎn)打印領(lǐng)軍躋身全球三甲，“芯”業(yè)務(wù)成長大機會！-230210
| 上傳日期： |
2023/2/10 |
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| 3223KB |
| 格式： |
pdf 共58頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
寧柯瑜，劉洋，楊海燕 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點：
國產(chǎn)打印領(lǐng)軍，新一輪成長開啟。納思達是堅定的“打印機國產(chǎn)化”追求者，發(fā)展主線二十余年未變，激光打印機出貨量躋身全球前三，集成電路設(shè)計和應(yīng)用能力國內(nèi)領(lǐng)先。打印機產(chǎn)業(yè)鏈精巧協(xié)同，存在競爭優(yōu)勢。并購風(fēng)險不斷消納，運轉(zhuǎn)情況健康。成本節(jié)降奏效，經(jīng)營效率提升，員工激勵同為整合順利證據(jù)。諸多利好因素，公司將迎新一輪高速成長。
模式+市場+模型，較大預(yù)期差：1）盈利模型分為“基數(shù)”和“乘數(shù)”，打印機銷量高增實為“積攢勢能”，產(chǎn)品升級的”乘數(shù)倍增“潛力未釋放，這恰好引發(fā)早期上量階段的低預(yù)期，但也預(yù)示爬坡階段結(jié)束后的超預(yù)期。2）中國增量市場，為國產(chǎn)廠商提供稀缺β沃土。3）國產(chǎn)廠商成長模型分為橫縱兩維，橫向三類市場，縱向四層產(chǎn)品，橫縱擴張十倍產(chǎn)值。
原裝打?。寒a(chǎn)值進階，逐鹿全球。奔圖是打印機國產(chǎn)化載體，兼具跨國并購+政策兩大實現(xiàn)路徑，利盟有效克服技術(shù)與市場雙重劣勢，信創(chuàng)打通內(nèi)循環(huán)推動核心技術(shù)替代，提供外循環(huán)可能，驅(qū)動螺旋成長中“80-120-200-400”億美金的十倍可觸達產(chǎn)值進階，A3新品發(fā)布節(jié)奏和A4出海初步驗證打法。利盟是打印機國際化跳板，位于IDC全球打印機領(lǐng)導(dǎo)者象限，和奔圖在產(chǎn)品、渠道、研發(fā)、生產(chǎn)方面的協(xié)同價值持續(xù)涌現(xiàn)。國內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，OEM戰(zhàn)略預(yù)計落地百萬級訂單。利盟將攜手奔圖逐鹿全球，共同引領(lǐng)第二梯隊。
通用耗材及芯片：整合后的行業(yè)領(lǐng)軍。通用耗材行業(yè)呈現(xiàn)出清跡象，格局優(yōu)化。疫情提高成本敏感，放大通用耗材成本優(yōu)勢，全球占比將提升。中國追求質(zhì)量和價格均衡，通用耗材占比下降，原裝耗材盈利空間上修。通用耗材本質(zhì)是原廠和通用廠的技術(shù)角力，搶先芯片“解鎖”的廠商收獲成長期高額盈利。打印機創(chuàng)新周期底部向上，作為整合后的通用耗材及芯片領(lǐng)軍，公司在B/C/D類市場全面領(lǐng)先，將成為核心受益者，帶動業(yè)績釋放。
非打印芯片：新產(chǎn)品曲線試水。萬物互聯(lián)時代，中國MCU+物聯(lián)網(wǎng)芯片市場空間2026年接近1800億。極海拓展物聯(lián)網(wǎng)芯片業(yè)務(wù)，觸及廣域增量空間。MCU在工控和汽車電子領(lǐng)域均取得較大進展，多款產(chǎn)品獲得AEC-Q100認證，Cortex-M4F系列補全國產(chǎn)中高端工控芯片缺口。安全芯片已批量應(yīng)用于電網(wǎng)，高端工業(yè)等領(lǐng)域，將向其他重要行業(yè)擴張。當前，極海啟動分拆上市前期籌備，第二曲線有望借力資本市場跳板得到跨越式發(fā)展。
首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預(yù)計公司22/23/24年收入280/328/381億元，歸母凈利潤18.6/25.0/34.5億元。公司業(yè)務(wù)差異較大，選用分部估值法，23年目標市值1087億元。
風(fēng)險提示：奔圖新品發(fā)布延期，信創(chuàng)大幅降價打破閉環(huán)，并購整合可能帶來后續(xù)波動等
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