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本周資金面出現(xiàn)了異常波動(dòng)，上半周資金利率一度超過(guò)政策利率，尤其是周三央行大規(guī)模逆回購(gòu)?fù)斗藕?，資金面的緊張仍在持續(xù)；前三日央行已實(shí)現(xiàn)逆回購(gòu)凈投放，但銀行凈融出仍然下降了1.4萬(wàn)億，外生因素難以解釋這樣的變化，有觀點(diǎn)認(rèn)為存單凈融資的上升反映了銀行負(fù)債的缺乏繼而影響銀行融出，但22年10月存單凈融資為負(fù)時(shí)銀行凈融出同樣大幅下降?？紤]銀行凈融出與22年10月類(lèi)似，出現(xiàn)了異常的大幅下滑，我們傾向于認(rèn)為近期資金面的波動(dòng)，反映了央行可能再度退出了對(duì)于資金面的隱性支持，22年10月政策正?；倪M(jìn)程在春節(jié)后或已經(jīng)重啟。
　　從本周央行逆回購(gòu)的大規(guī)模投放來(lái)看，正?；呐e措并不意味著政策方向的轉(zhuǎn)緊，周中資金利率高于政策利率的情況也并未常態(tài)，周四后銀行凈融出也明顯回升，但央行用顯性的逆回購(gòu)工具來(lái)代替前期的隱性支持，仍將加速資金利率向政策利率的回歸。盡管后續(xù)資金利率的穩(wěn)態(tài)在2.0%還是1.8%存在一定的不確定性，但回到前期偏低的水平的可能性不大。其次，資金面的寬松依賴于央行短期資金的投放，也會(huì)加大資金面的波動(dòng)。
　　下周逆回購(gòu)的到期量達(dá)到1.84萬(wàn)億，節(jié)后現(xiàn)金回流的進(jìn)程可能已過(guò)半，似乎難以完全依靠現(xiàn)金到期進(jìn)行回補(bǔ)。盡管我們認(rèn)為政策正?；淮碡泿艑⑥D(zhuǎn)向收緊，未來(lái)降準(zhǔn)降息仍然可以期待。但1月降息落空，央行的進(jìn)一步調(diào)整可能需要觀察開(kāi)工后的證據(jù)，短期博弈降息的空間不大。在22年12月降準(zhǔn)后，盡管1月信貸大幅擴(kuò)張對(duì)超儲(chǔ)有所消耗，但似乎并不能達(dá)到一次降準(zhǔn)的幅度，下周MLF大概率超量續(xù)作，但也難以完全替代逆回購(gòu)的規(guī)模，資金面似乎難以迅速回歸穩(wěn)態(tài)，短期波動(dòng)可能仍將加大。
　　22年11月以來(lái)市場(chǎng)調(diào)整后，短端利率實(shí)際上已對(duì)資金利率回歸政策利率進(jìn)行了定價(jià)，因此很難造成類(lèi)似22年10月的沖擊。但如果資金利率加速回歸，2.6%可能是存單利率的中樞而非我們前期認(rèn)為的上限，這擠壓了短端利率下行空間，也使做多長(zhǎng)端賠率下降，導(dǎo)致交易性價(jià)比略有降低。
　　本周資金面偏緊并未改變債市的強(qiáng)勢(shì)格局，一是由于央行仍在大規(guī)模逆回購(gòu)?fù)斗耪宫F(xiàn)呵護(hù)態(tài)度，二是年前市場(chǎng)對(duì)強(qiáng)復(fù)蘇的預(yù)期有所消退，三是在全年利率上限可能不高的背景下，配置盤(pán)存在早配置早受益的邏輯。
　　我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)至少在上半年還只是弱修復(fù)，地產(chǎn)周期向上仍需時(shí)間，出口下行壓力仍在持續(xù)，貨幣政策并不是方向上的收緊，利率仍然處于震蕩的大環(huán)境中，配置的邏輯仍然順暢。但是考慮逆回購(gòu)到期量較大，資金面尚未回歸穩(wěn)態(tài)，短期內(nèi)波動(dòng)可能仍然偏大，政策也存在進(jìn)一步發(fā)力可能，尤其是資金利率回歸中樞可能使得做多的賠率下降，因此對(duì)于交易性需求而言不妨少做多看，可以等待更好的時(shí)機(jī)。而后續(xù)債券市場(chǎng)較大的機(jī)會(huì)，可能需要等待資金面逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀態(tài)進(jìn)一步明朗后出現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期。