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春節(jié)后的市場(chǎng)表現(xiàn)與春節(jié)前市場(chǎng)的預(yù)期并不相符
　　春節(jié)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期比較樂(lè)觀，普遍認(rèn)為股票市場(chǎng)有明顯的上漲機(jī)會(huì)、債券有下跌的壓力。但實(shí)際上，春節(jié)后的股債市場(chǎng)表現(xiàn)與市場(chǎng)預(yù)期并不符，股票并不強(qiáng)勁、債券并沒(méi)有預(yù)期的悲觀。春節(jié)后的市場(chǎng)表現(xiàn)與市場(chǎng)預(yù)期并不相符，側(cè)面反映出市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度仍有質(zhì)疑。
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是主線，有爭(zhēng)議的是復(fù)蘇強(qiáng)度，融資結(jié)構(gòu)的變化可以作為觀察經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度的主要判斷依據(jù)
　　 1月盡管信貸與社融超預(yù)期，但信貸在結(jié)構(gòu)上仍出現(xiàn)明顯的割裂狀態(tài)：1、貸款總量偏高、中長(zhǎng)貸超預(yù)期，以政策引導(dǎo)的力量為主。2、私人部門融資增速持續(xù)下行，存量增速達(dá)到歷史較低水平。3、私人部門融資偏弱，要想起到自發(fā)寬信用仍需時(shí)間和更大的針對(duì)私人部門的政策支持力度。
　　因此，結(jié)合當(dāng)前融資總量和融資結(jié)構(gòu)，可能會(huì)存在市場(chǎng)的一些盲點(diǎn)：1、政策引導(dǎo)先行，但私人部門融資跟不上，中間可能會(huì)存在斷檔期。2、政策力量前置，如果政策后續(xù)并未超市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期反而較弱。3、市場(chǎng)預(yù)期資金收緊，但信貸沖量高峰過(guò)后，資金價(jià)格反而可能會(huì)回落。
　　信貸短期偏強(qiáng)可能是既定事實(shí)，核心是信貸結(jié)構(gòu)的變化。3-4月份的融資結(jié)構(gòu)能否改善至關(guān)重要。如果3-4月份針對(duì)私人部門的政策沒(méi)有超預(yù)期、私人部門融資并未對(duì)政府融資很好銜接，那么債券市場(chǎng)的壓力反而得到了釋放。
　　利率震蕩+信用債偏強(qiáng)的格局將于何種形式打破？
　　當(dāng)前長(zhǎng)端收益率下行的制約：1、時(shí)間上不是很好，政策逆風(fēng)期；2、賠率不高。信用債的走強(qiáng)的邏輯：1、資金中樞持續(xù)收緊的概率不大，給信用債的票息策略提供支撐；2、理財(cái)回流債券市場(chǎng)，信用債配置需求上升；3、信用債凈供給并不多，供需錯(cuò)配。
　　長(zhǎng)端利率債的價(jià)值可能將于何種形式出現(xiàn)？1、以時(shí)間換空間，長(zhǎng)端維持震蕩至政策高峰結(jié)束，屆時(shí)政策如果沒(méi)有超預(yù)期、私人部門融資并沒(méi)有很好銜接政府部門融資，長(zhǎng)債的機(jī)會(huì)將顯現(xiàn)（大概率在3月中下旬）；2、賠率上升給長(zhǎng)債提供安全墊，這就需要長(zhǎng)債跌一把。
　　 “利率震蕩+信用債偏強(qiáng)”的組會(huì)會(huì)不會(huì)有超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)？這需要私人部門對(duì)政府部門融資形成很好的銜接，融資需求持續(xù)修復(fù)，則長(zhǎng)債要調(diào)整、信用債套息杠桿操作也面臨壓力，但我們認(rèn)為這種概率不大。
　　綜合來(lái)看，我們認(rèn)為實(shí)體自發(fā)性融資需求可能尚未修復(fù)，央行大概率呵護(hù)資金面，信用債小牛行情可能仍能持續(xù)，當(dāng)信用債領(lǐng)域估值洼地被填平后，投資者也可能轉(zhuǎn)向利率債尋找投資機(jī)會(huì)，對(duì)利率債而言投資機(jī)會(huì)可能出現(xiàn)在3月中下旬。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政和貨幣政策超預(yù)期、地產(chǎn)超預(yù)期回暖