>> 申萬宏源-2023年春季利率債投資策略：大勢已定，但波折難免-230223
| 上傳日期： |
2023/2/23 |
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| 4102KB |
| 格式： |
pdf 共85頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
孟祥娟 |
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主要觀點
（一）海外：加息尾聲債券收益率預計回落，但經濟韌性、難見降息
經濟：維持23年美國經濟韌性判斷。22年底經濟衰退預期較濃，但開年PMI、非農、GDP等數(shù)據(jù)持續(xù)超預期，帶動衰退預期修正，繼續(xù)維持23年美國經濟韌性判斷：（1）經濟不是線性走勢，重申下行并不代表一定會衰退，23年美國經濟小幅正增長可期。（2）曲線倒掛與經濟衰退：一般10-2Y利差倒掛后14-19個月見衰退，30Y-3M倒掛后9-17個月見衰退，則2023Q4及2024H1重點關注經濟下行壓力。
通脹：拐點已現(xiàn)、通脹同比下行趨勢確立。22Q2見到這輪高通脹拐點，23年美通脹同比下行趨勢確立，預計23Q2美CPI將大幅回落至3%-4%區(qū)間。（1）鮑威爾在2月議息會議上同樣表態(tài)通脹同比下行趨勢確立；（2）結構上商品、服務等價格均有下行壓力；（3）原油和二手車價格抬升帶動通脹預期有所抬頭，但無礙回落大勢。
貨幣政策：加息終點小有分歧、但23年難見降息。（1）美國通脹回落、但經濟韌性，加息終點仍小有分歧，但23年難見降息；（2）經濟韌性、勞動力市場強勁弱化年內降息預期；（3）美聯(lián)儲表態(tài)偏鷹同樣打壓年內降息預期。
資產判斷：伴隨通脹緩解，預計大類資產走勢類似1981-1986年，參照見拐點循序：大宗—美債—股票。
（1）工業(yè)品大宗：23年預計震蕩為主，關注中國經濟改善對大宗價格的推升，以及對通脹預期的影響。（2）美債：加息尾聲，23年美債收益率預計回落。（3）權益：看好反彈，加息尾聲+經濟韌性有望支撐美股反彈。（4）美元：預計繼續(xù)回調。
?。ǘ﹪鴥龋侯A期反復無礙經濟復蘇大勢、下半年債市調整壓力預計更大
經濟：預期反復無礙經濟復蘇大勢、下半年關注地產銷售回暖。（1）開年經濟分層帶動預期反復：開年地產疲軟、帶動經濟樂觀預期回調，消費服務和基建表現(xiàn)亮眼；（2）下半年關注地產銷售端變化，全年經濟預期預計面臨再修正；（3）低基數(shù)優(yōu)勢下全年經濟壓力不大，關注政策不及預期的可能性。
通脹：結構性壓力仍存、23年重點關注核心CPI和服務價格。23年結構性通脹壓力仍存，核心CPI預計上行至2.5%-3%區(qū)間：（1）22年基數(shù)較低；（2）消費服務復蘇、服務價格有上行壓力；（3）前期M2高增對通脹的壓力，預計也將在核心CPI和服務價格上有所體現(xiàn)。
政策：貨幣政策重點關注資金利率變化。結合中國經濟長周期走勢看、加息概率較低，資金利率成為央行貨幣政策變動的重要手段之一。（1）信貸回暖+財政支出退坡，資金從銀行間流向實體，社融和M2增速差預計收斂，資金利率趨于上行; （2）23年經濟復蘇、核心CPI上行，貨幣政策預計將收斂。
債市判斷：大勢已定，但波折難免。（1）利率債：從經濟預期差的演繹節(jié)奏看，23年上半年債市預計偏震蕩，下半年調整壓力較大，重點關注地產、通脹、資金對債市的利空擾動；（2）利率曲線：預計熊平，短久期、票息策略占優(yōu)；（3）信用利差：信用利差目前仍處低位、預計23年仍有上行空間，10Y國開債隱含稅率預計低位反彈。
風險提示：經濟復蘇不及預期，貨幣政策寬松超預期
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