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春節(jié)過后，大盤指數三破3300而不立，成交活躍度近期又開始趨向回落，且能夠感受到板塊輪動速度頻繁。市場到底因何而糾結？僵局打破之前，市場最小阻力是什么？
　　三破3300而不立，市場到底在糾結什么？其一，“弱復蘇”的一致預期+政策“空窗期”，基本面預期存在天花板。預期驅動走向現實印證階段，基本面預期容易出現折返，而房價和通脹的擔憂，也使得政策層面的收緊預期有所強化。其二，過往的“疤痕”效應，使得市場面對利好信號時反復猶豫，難以形成向上的合力。2022年信貸和地產預期證偽引發(fā)的“疤痕”效應仍在，由此體現出的特征是，每當關鍵經濟數據發(fā)布，市場僅以脈沖式的行情進行回應，然而卻缺乏持續(xù)的主線演繹。其三，內外流動性邊際趨緊，分母端構成市場向上的又一阻力。同時以兩融、個人投資者為代表的內資情緒拉升至高位后也出現回落跡象。除了3300點的A股折返跑外，宏觀預期的糾結，同樣體現在3%的長端利率遲遲未能突破、人民幣匯率再度逼近“7”、以及玻璃和螺紋價格之間的分化。
　　拋開長期經濟中樞的判斷，當前宏微觀層面，我們切實能看到的信號是：首先，上游高頻數據顯示，工業(yè)需求正在全面回暖，目前鋼材、水泥、瀝青需求同比增速已經轉正；其次，除了二手房市場的量價齊升，近期30城新房銷售數據也已達到2018年農歷同期水平，過往疫情壓制的居民大宗購買力進入回補式修復階段；最后，一月信貸放量后，票據轉貼現利率仍在持續(xù)上行，且已逼近一年來的高點，或表明2月實體融資需求在加速好轉。將這些因素考慮在一起，不難得出結論：不論節(jié)奏與力度如何，未來一段時間，實體基本面的趨勢都是向上的，至少是無法證偽的。
　　分子向上、分母向下，繼續(xù)貝塔下沉。在以上幾點因素沒有解決之前，僵局也許還是難以打破；但基本面復蘇趨勢之下，市場下行風險并不大：1、不管節(jié)奏如何，基本面回升的方向不變；2、“金三銀四”旺季仍有時間，關于經濟復蘇高度的預判未到證偽時；3、區(qū)別于2019年4月，當前經濟復蘇的基礎并不牢固，宏觀政策全面轉向的概率很低。因此，未來市場向上的驅動，更多來自分子端，而阻力則多來自于資金情緒、美元流動性等分母端變量，接下來的情景，可能是分子預期繼續(xù)向上、分母端阻力逐步見頂，指數層面并不存在大的向下風險。
　　結構上，小盤成長（與內資情緒和美元流動性強相關）面臨壓力更大，對于機構而言，我們依舊建議圍繞大盤風格布局。主線選擇上，隨著部分核心資產由“低估”向“合理估值”修復的初步完成，純粹預期驅動的貝塔行情告一段落，但在分子端持續(xù)向上的現階段，只要經濟和政策預期不發(fā)生大的折返，最小阻力方向依舊是沿著【低位+分子上修】方向做貝塔的下沉與擴散。當前兼具“低估+高增+貝塔驅動“的資產，主要集中于復工鏈、地產后周期以及部分順周期的成長板塊。
　　行業(yè)配置建議：（一）貝塔低位下沉：地產后周期以及低位貝塔下沉，推薦建材、家居廚電、保險、醫(yī)藥；（二）順周期成長擴散：關注基本面反轉或前期滯漲的順周期成長：廣告?zhèn)髅健⑼ㄓ迷O備。
　　風險提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經濟大幅衰退；3、政策超預期變化。