>> 國盛證券-宏觀專題-中國人口周期：現(xiàn)狀、趨勢、影響-230223
| 上傳日期： |
2023/2/24 |
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pdf 共29頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,楊濤 |
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近年來我國老齡化、少子化問題愈發(fā)嚴峻，2022年人口已開始負增長。作為影響中長期經(jīng)濟的關(guān)鍵變量，人口周期變動的影響因素有哪些？政策能否扭轉(zhuǎn)目前趨勢？對經(jīng)濟、投資有何影響？本文將針對上述問題，嘗試作出系統(tǒng)性分析。
核心結(jié)論：綜合海外經(jīng)驗、學(xué)術(shù)研究和我們測算，老齡化、少子化、負增長等人口變動的大趨勢難改，中長期將拖累我國經(jīng)濟潛在增速、股市盈利、估值、利率水平，也將制約我國的全球競爭力。但也無需過度悲觀，生育率有階段性回升的可能，人口紅利短期仍存，倒逼產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型加速升級，醫(yī)療、先進制造業(yè)等一系列結(jié)構(gòu)性機會可期。
一、人口現(xiàn)狀：人口增速下降是全球趨勢，但我國下降更快，育齡婦女減少是核心原因
1、全球看，人口增速下降是長期普遍趨勢，疫后加速下滑。全球人口增速長期持續(xù)下降，是經(jīng)濟、社會、文化發(fā)展的綜合結(jié)果；疫后加快下行，2021年全球人口增速0.86%，較2020年下降0.15個百分點，是近半個世紀以來的最大降幅。
2、總體看，我國人口下降比全球更快，主因育齡婦女持續(xù)減少、養(yǎng)育成本高，疊加疫情擾動。近年來，我國人口增速超預(yù)期迅速下降，背后是出生率持續(xù)走低，主因人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟社會等因素的約束更大。1）人口結(jié)構(gòu)：近10年來育齡婦女年均減少663萬人，是出生率下降的核心原因，限制放松后積壓的生育需求也已基本釋放完畢；2）經(jīng)濟因素：歷史數(shù)據(jù)顯示，短期經(jīng)濟形勢變化會影響出生率環(huán)比變動；近年來我國居民收入增速下行、養(yǎng)育成本高企（一線城市房價收入比達24.3倍，嬰幼兒入托率僅為OECD國家平均水平的15%）、疫后經(jīng)濟生活不確定性增加，導(dǎo)致生育率進一步下降。
3、結(jié)構(gòu)看，我國人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)5大特點：老齡化加劇；男女失衡緩解；常住人口城鎮(zhèn)化放緩、但戶籍人口城鎮(zhèn)化加速；凈結(jié)婚率持續(xù)下滑；高等教育人口占比提升。
4、政策看，“一老一小”共同發(fā)力，緩解老齡化、少子化沖擊。近年來人口政策密集出臺，包括兩大方面：“一老”，完善養(yǎng)老服務(wù)體系，延遲退休年齡，積極應(yīng)對老齡化；“一小”，從放開限制到鼓勵生育，促進共同富裕，完善配套政策，降低生育成本。
二、未來趨勢：出生率下降、人口負增仍是“十四五”期間大趨勢，人口紅利逐步減退
1、總量看，預(yù)計“十四五”期間出生率將繼續(xù)下行，此后可能低位企穩(wěn)。展望未來，我國生育率變化有兩方面影響因素：1）不利因素：育齡婦女持續(xù)減少、居民收入增速下行；2）有利因素：疫后延遲生育需求釋放、支持政策積極發(fā)力；3）綜合考量，預(yù)計2023-2025年我國出生率將繼續(xù)下滑至5.5‰左右，難有明顯反彈；2026-2045年出生率在5.5‰-6‰左右低位震蕩，2046-2050年進一步下滑；疊加老齡化加深、死亡率上升，我國人口將延續(xù)負增長，2050年可能降至12.1億人左右。PS：上述預(yù)測結(jié)果與近期相關(guān)學(xué)術(shù)研究結(jié)果接近，但實際人口變動仍取決于政策效果等多重因素。
2、結(jié)構(gòu)看，我國人口紅利短期仍存，長期逐步減退。短期看，隨著兒童撫養(yǎng)比下降，2035年前我國人口紅利仍將存在。長期看，隨著老年撫養(yǎng)比趨于上行，我國人口紅利逐步減退是大趨勢，尤其是考慮到勞動力人口增速下降速度可能是總?cè)丝诘?倍。
三、經(jīng)濟影響：勞動力減少帶來潛在增速下行，倒逼產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加劇國際競爭壓力
1、經(jīng)濟增長：勞動力減少、制約資本累積、倒逼技術(shù)進步，經(jīng)濟壓力加大。人口因素通過勞動力、資本、技術(shù)三方面影響長期經(jīng)濟增長。1）勞動力：人口紅利趨于減退，對經(jīng)濟增長有明顯負面影響；2）資本：撫養(yǎng)比上升，推動儲蓄率下降，約束資本形成。3）技術(shù)：老齡化推動勞動力成本上升，倒逼技術(shù)進步；4）總體看：人口老齡化會給經(jīng)濟帶來較大下行壓力，按歷史規(guī)律推算，2025年我國經(jīng)濟潛在增速可能降至4.3%左右，但實際的下行斜率、穩(wěn)態(tài)水平還取決于資本、技術(shù)等因素。
2、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)：消費占比提升、投資占比下降；高新技術(shù)、服務(wù)業(yè)發(fā)展空間大。1）需求端：老齡化推動需求結(jié)構(gòu)變遷，消費占比趨于提升，投資和凈出口占比下降；結(jié)構(gòu)看，醫(yī)療、食品占比提升，服裝、交通、教育文娛占比下降；2）供給端：老齡化倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，傳統(tǒng)制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)下行，高新技術(shù)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)上行。
3、國際競爭：美國、印度人口結(jié)構(gòu)均優(yōu)于我國，競爭壓力加大。美國人口結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，中美差距有擴大風(fēng)險；印度人口結(jié)構(gòu)年輕，人口紅利及后發(fā)優(yōu)勢明顯。
四、投資影響：中長期盈利利率估值均趨下行，關(guān)注醫(yī)療、先進制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性機會
1、總量看，老齡化可能導(dǎo)致盈利增速、利率、股市估值水平的下降。基于歷史、海外經(jīng)驗和相關(guān)學(xué)術(shù)研究，我們預(yù)計中長期內(nèi)：1）盈利：與GDP增速趨同，趨于下降，人口增速對A股上市公司營收、利潤的年均拖累分別在0.5、0.7個點左右；2）利率：我國長期利率走勢與青中年人口比（Y/M）接近，2030年前趨于下降。3）估值：我國股市市盈率水平與中老年人口比（M/O）接近，長期趨于下行。
2、結(jié)構(gòu)看，醫(yī)療、先進制造業(yè)
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