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估值是不同群體交易結(jié)果的差異。股票的估值亦是如此，可以認(rèn)為股票的基本面（無(wú)論是宏觀、行業(yè)或公司情況）是實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與者的交易結(jié)果，由于股票交易群體與經(jīng)濟(jì)參與主體的聯(lián)動(dòng)更加明顯，其估值也就蘊(yùn)含了更多的基本面信息。有鑒于此，轉(zhuǎn)債沒(méi)有必要承擔(dān)更多“交易基本面”的訴求，但能夠提供對(duì)波動(dòng)率的預(yù)期。本期我們嘗試從幾個(gè)角度觀察轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自身波動(dòng)中是否蘊(yùn)含額外信息。
　　轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體的估值波動(dòng)同正股擇時(shí)指標(biāo)具有近似的周期，2022年該指標(biāo)開(kāi)始具備左側(cè)效應(yīng)，此外轉(zhuǎn)債整體估值變化對(duì)正股指數(shù)有短期預(yù)判效果，在年度層面一般也能把握大方向。我們通過(guò)構(gòu)建相應(yīng)的擇時(shí)策略來(lái)測(cè)算“估值相對(duì)變化”在正股和轉(zhuǎn)債上的擇時(shí)作用。具體而言，短周期的抗跌效果主要在股性品種上，而長(zhǎng)周期效果主要體現(xiàn)在雙低和債性品種上，背后的關(guān)鍵是動(dòng)量周期。
　　個(gè)券層面以“抗跌性”代表估值相對(duì)變化，該指標(biāo)短期強(qiáng)反轉(zhuǎn)，月度以上動(dòng)量更明顯?？沟宰畈畹?0%的轉(zhuǎn)債，在日度有很強(qiáng)的收益表現(xiàn)（已考慮交易費(fèi)用），2022年基本沒(méi)有顯著回撤。月度以上，“抗跌性”則逐漸體現(xiàn)出動(dòng)量效果。
　　 “抗跌性”指標(biāo)能提供選股信息，可以用來(lái)增強(qiáng)雙低策略。實(shí)測(cè)發(fā)現(xiàn)抗跌性位于最差10%、40%-50%以及60%-70%對(duì)雙低的增強(qiáng)效果較好，但從趨勢(shì)上，前兩種方案的長(zhǎng)線跟漲能力不足，2022年也沒(méi)有取得顯著改善。第三種方案（抗跌性60%-70%）相對(duì)更優(yōu)，在2022年的市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)了較穩(wěn)定的增長(zhǎng)，表明其能夠適應(yīng)高波動(dòng)、風(fēng)格頻繁切換的市場(chǎng)環(huán)境，也符合我們對(duì)2023年市場(chǎng)環(huán)境的判斷。
　　轉(zhuǎn)債估值波動(dòng)能夠產(chǎn)生一定擇時(shí)及擇券效果，根源上是因?yàn)樗窍鄬?duì)更加“純粹”的情緒指標(biāo)。在以往的實(shí)操中，市場(chǎng)普遍熱衷于研究轉(zhuǎn)債估值同平價(jià)的關(guān)系，其實(shí)是在“通過(guò)曲線彎曲程度來(lái)盡可能描繪Gamma”。當(dāng)然，更多時(shí)候，是因?yàn)椤耙鐑r(jià)率”這個(gè)指標(biāo)必須先剔除平價(jià)的影響，才能觀察趨勢(shì)或者橫向比較，但從實(shí)現(xiàn)這兩項(xiàng)功能而言，溢價(jià)率并不是非用不可的指標(biāo)，強(qiáng)行使用反而會(huì)折損其泛用性。
　　回歸到“迷思”系列第一期提到的“固收+”兩大核心問(wèn)題：“什么時(shí)候參與高波動(dòng)資產(chǎn)”以及“用什么方式去參與”，過(guò)去我們可能更加重視轉(zhuǎn)債估值對(duì)第二個(gè)問(wèn)題的解決能力，未來(lái)或許也可用其解決第一個(gè)問(wèn)題。實(shí)際上，指標(biāo)本身并不同任何研究框架掛鉤，看待指標(biāo)的方式很大程度上決定了其可用性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股市風(fēng)格切換、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，政策環(huán)境變化，統(tǒng)計(jì)結(jié)果失效