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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.9億，同比增長(zhǎng)32.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.4億，同比增長(zhǎng)85.1%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.9億，同比增長(zhǎng)138.8%。22Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.8億，同比增長(zhǎng)24.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.97億，同比下降6.7%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.75億，同比增長(zhǎng)28.2%，公司表現(xiàn)符合此前發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)增公告。分紅方案為10派3.2元，擬派發(fā)現(xiàn)金紅利2.4億，疊加22年回購(gòu)股份支付金額約1.2億，占22年歸母凈利潤(rùn)106.3%；擬10股轉(zhuǎn)增4股。2023年公司規(guī)劃營(yíng)收與凈利潤(rùn)目標(biāo)同比增長(zhǎng)均不低于20%。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：公司擴(kuò)充團(tuán)餐與預(yù)制菜業(yè)務(wù)，略上調(diào)2023-24年盈利預(yù)測(cè)，新增2025年，預(yù)測(cè)2023-25年歸母凈利潤(rùn)為4.42億、5.6億、6.8億（前次2023-24年分別為4.36億、5.4億），分別同比增長(zhǎng)29%、27%、21%，最新股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-25年P(guān)E分別為46x、36x、30x，維持增持評(píng)級(jí)。雖然過(guò)去兩年行業(yè)進(jìn)入者較多致格局略有惡化，但目前競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)邊際緩和，行業(yè)處于調(diào)整出清階段，并且公司具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)上市擴(kuò)大了資金實(shí)力和產(chǎn)能規(guī)模。從短期來(lái)看，公司21年通過(guò)搭贈(zèng)促銷(xiāo)等方式去化庫(kù)存后，已將渠道庫(kù)存降至合理水平；疊加22年費(fèi)用投放更加精細(xì)化，公司動(dòng)銷(xiāo)及盈利能力均實(shí)現(xiàn)了顯著修復(fù)。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為自上市以來(lái)，公司戰(zhàn)略規(guī)劃與經(jīng)營(yíng)效率逐步捋清與優(yōu)化，在人才建設(shè)、薪酬激勵(lì)、營(yíng)銷(xiāo)架構(gòu)、品牌品類(lèi)策略等方面做了全面的梳理提升，逐步從過(guò)去的粗放式向精細(xì)化運(yùn)作過(guò)渡，處于改善通道，建議把握外部競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率邊際優(yōu)化的布局機(jī)會(huì)。
　　 2022圓滿收官，實(shí)現(xiàn)渠道精耕細(xì)作。分品類(lèi)看，2022年火鍋底料/中式復(fù)調(diào)/香腸臘肉/雞精/香辣醬分別實(shí)現(xiàn)收入12.0億/11.8億/2億/0.4億/0.46億，分別同比變化+37%/+39%/-5%/+15.6%/+29.7%，其中香腸臘肉調(diào)料收入略有下滑，主因1）8月高溫限電、9月成都疫情導(dǎo)致無(wú)法前置生產(chǎn)或鋪貨，2）春節(jié)前置，消費(fèi)時(shí)段縮減，且氣溫未充分降溫，3）22H2豬肉價(jià)格同比上漲。拆分量?jī)r(jià)看，火鍋底料與中式復(fù)調(diào)銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng)22.6%與29.8%，主要受益于21年庫(kù)存去化，22年輕裝上陣，疊加前置布局季節(jié)性單品，促使銷(xiāo)量表現(xiàn)恢復(fù)；另一方面，火鍋底料與中式復(fù)調(diào)單價(jià)分別同比增長(zhǎng)11.7%與7.2%，主要系22年搭贈(zèng)促銷(xiāo)力度恢復(fù)常態(tài)，且對(duì)部分單品提價(jià)。渠道方面，2022年經(jīng)銷(xiāo)渠道收入同比增長(zhǎng)38%，主要受益于優(yōu)商扶商政策，對(duì)頭部或戰(zhàn)略經(jīng)銷(xiāo)商側(cè)重給予服務(wù)與促銷(xiāo)資源；定制餐調(diào)收入同比下降約5%，主要系疫情擾動(dòng)，預(yù)計(jì)23年有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)；電商與直營(yíng)商超收入分別同比增長(zhǎng)30%與89%。經(jīng)銷(xiāo)商方面，2022年公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)粼黾?家至3414家。
　　2022利潤(rùn)率修復(fù)，費(fèi)用投放精細(xì)化。22Q4歸母凈利潤(rùn)與扣非歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)差異主要系政府補(bǔ)助同比減少所致。2022年公司毛利率為34.2%，同比增長(zhǎng)2pct，主要系1）22H1對(duì)原料預(yù)判囤貨，并且22Q4對(duì)部分單品進(jìn)行提價(jià)以緩解成本壓力，2）22Q2末智能工廠投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)降本增效，3）費(fèi)用投放精細(xì)化，搭贈(zèng)促銷(xiāo)及廣告投入優(yōu)化。22Q4公司毛利率為34%，同比/環(huán)比分別提升5.9/1.3pct，主要系1）同比搭贈(zèng)促銷(xiāo)力度優(yōu)化，2）22Q4對(duì)13支單品提價(jià)10-20%。2022年公司銷(xiāo)售費(fèi)用為3.9億，同比下降1.6%，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降5pct至14.4%，其中廣告0.23億（-73%yoy）、業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)1億（+23.6%yoy），主要系公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用精細(xì)化，推廣形式由空中走向地推。2022年公司管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為5.6%/1.2%/-0.7%，分別同比變化+0.1pct/-0.1pct/+1.1pct。此外，2022年?duì)I業(yè)外收入同比下降95%，主因21年起不再執(zhí)行市場(chǎng)秩序保證金制度，對(duì)市場(chǎng)保證金進(jìn)行清理所致。綜上，2022年公司歸母凈利率為12.7%，同比提升3.6pct。
　　內(nèi)外經(jīng)營(yíng)步入向上通道。歷經(jīng)2021年的調(diào)整與庫(kù)存去化后，2022年公司輕裝上陣，一方面公司加強(qiáng)對(duì)全國(guó)大單品淡旺季的節(jié)奏把控以及季節(jié)性大單品的前置布局，另一方面加大內(nèi)部降本增效以及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的精細(xì)化力度，從而在2022年取得圓滿收官。回顧2022年，我們認(rèn)為公司已由上市初期的粗獷打法走向精細(xì)化發(fā)展，外部銷(xiāo)售端與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)端的雙重優(yōu)化已得到驗(yàn)證。展望2023年，1）渠道上，公司將繼續(xù)落實(shí)優(yōu)商扶商的分級(jí)運(yùn)營(yíng)模式，2）產(chǎn)品上，堅(jiān)持全國(guó)化+區(qū)域化的大單品矩陣，儲(chǔ)備打造更多區(qū)域化單品，同時(shí)培育區(qū)域化單品走向全國(guó)化，3）區(qū)域上，靈活應(yīng)對(duì)，因地制宜推進(jìn)品牌和產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)。此外，公司已開(kāi)始向上下游延伸，通過(guò)參股保障上游原料穩(wěn)定，利用團(tuán)餐業(yè)務(wù)布局預(yù)制菜，拉動(dòng)下游產(chǎn)品快速起量，從而夯實(shí)中長(zhǎng)期發(fā)展。
　　股價(jià)上漲的催化劑：新品表現(xiàn)超預(yù)期，定制餐調(diào)拓展超預(yù)期
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：食品安全問(wèn)題，火鍋行業(yè)景氣度下行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇