>> 招商證券-美國(guó)通脹將如何演繹？從貨幣和通脹的關(guān)系談起-230303
| 上傳日期： |
2023/3/3 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張岸天,張靜靜,張一平 |
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過(guò)去20年美國(guó)通脹與M2增速的相關(guān)性已經(jīng)大幅減弱，受信貸影響更多。但21-22年美國(guó)通脹飆升亦反映了貨幣因素，因此當(dāng)M2同比降至零附近，仍會(huì)帶動(dòng)美國(guó)CPI同比在讀數(shù)意義上快速下行。我們?nèi)孕杼接憙蓚€(gè)問(wèn)題：一是疫后貨幣因素對(duì)于美國(guó)通脹的貢獻(xiàn)率；二是貨幣因素結(jié)束后，通脹走勢(shì)將如何演繹？
美國(guó)M2同比在21年2月達(dá)峰27%，但該指標(biāo)已于2022年12月降至-1.1%并于今年1月下滑至-1.7%，M2同比驟降主要反映了經(jīng)濟(jì)主體持有活期和其他流動(dòng)性存款的機(jī)會(huì)成本上升。M2低位和CPI同比在讀數(shù)意義上的回落能否產(chǎn)生通脹下行甚至通縮預(yù)期關(guān)鍵在于信貸需求和銀行放貸意愿。而勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況說(shuō)明需求側(cè)并不弱，商業(yè)銀行信貸對(duì)于QE和QT更一直表現(xiàn)為不對(duì)稱的反應(yīng)。
金融危機(jī)以后，貨幣和通脹的顯性關(guān)系的消失，主要是由于貨幣乘數(shù)的驟降?；仡欂泿艛?shù)量論P(yáng)Q=MV：1）貨幣流通速度V在1960年至2000年整體走平，2000年后在高杠桿經(jīng)濟(jì)體環(huán)境下趨于小幅下行。2）金融危機(jī)后QE導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金大規(guī)模擴(kuò)張，但信貸依然很弱。QE并未帶來(lái)流動(dòng)性外溢和通脹，反而貨幣乘數(shù)從2008年的9.14驟降至3附近，最終呈現(xiàn)為去杠桿過(guò)程中的低通脹環(huán)境。
疫情沖擊后，M2和通脹的關(guān)系再現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松購(gòu)買國(guó)債，財(cái)政部通過(guò)PPPI&II對(duì)中小企業(yè)注入流動(dòng)性，對(duì)于家庭部門有直接支持，流動(dòng)性注入實(shí)體后流通留存。美聯(lián)儲(chǔ)亦將存款準(zhǔn)備金利率和超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)至歷史低位，允許超額準(zhǔn)備金溢出并鼓勵(lì)商業(yè)銀行派生信貸。巴塞爾III方面，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)臨時(shí)最終規(guī)則允許商業(yè)銀行使用資本和流動(dòng)性緩沖。貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度在2022年反彈，這加大了抗通脹難度，凸顯了持續(xù)推進(jìn)QT的重要性。
疫后貨幣因素對(duì)于美國(guó)CPI通脹升幅的拉動(dòng)達(dá)到1.6個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率25%。之后的通脹走勢(shì)將如何演繹？ 1）2月之前，市場(chǎng)之所以會(huì)有對(duì)通脹快速下行的預(yù)期，是因?yàn)镃PI翹尾因素會(huì)在今年Q4轉(zhuǎn)負(fù)，而新漲價(jià)因素方面，四項(xiàng)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)性因素（房租、供應(yīng)鏈、油價(jià)和服務(wù)業(yè)工資增速）之中，CPI房租項(xiàng)會(huì)隨M2滯后回落，轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)；供應(yīng)鏈和油價(jià)反彈壓力不大；關(guān)鍵轉(zhuǎn)向了服務(wù)業(yè)通脹。2）2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)的通脹預(yù)期開(kāi)始向美聯(lián)儲(chǔ)觀點(diǎn)調(diào)整——如果服務(wù)業(yè)通脹持續(xù)高位，CPI翹尾因素和房租項(xiàng)的下行壓力有可能被對(duì)沖掉。
關(guān)于加息路徑，失業(yè)率成為核心變量。如果美國(guó)失業(yè)率在2023年底未反彈至4%上方，那么核心PCE仍將位于3.5%以上的高位，聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)保持加息動(dòng)作并維持較高利率水平，目前市場(chǎng)就在對(duì)此情形進(jìn)行預(yù)期修正。疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性變化干擾了我們對(duì)周期性的判斷，但時(shí)薪增速與職位空缺的高位回落表明周期性因素開(kāi)始發(fā)揮作用，一旦周期性因素占上風(fēng)美國(guó)失業(yè)率將快速回升，屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)會(huì)很快調(diào)整政策信號(hào)，預(yù)計(jì)這一時(shí)機(jī)出現(xiàn)在Q2末到Q3初。
最后，還有一個(gè)值得探討的問(wèn)題：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提高通脹目標(biāo)嗎？2018年開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)于最優(yōu)通脹目標(biāo)的討論，主要基于拓寬政策空間；2020年美聯(lián)儲(chǔ)修改通脹目標(biāo)至平均2%。最近，前IMF的Blanchard等再次表示應(yīng)提高通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)不必堅(jiān)持貨幣乘數(shù)下沉和長(zhǎng)期去杠桿的低通脹環(huán)境下的2%。但是，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)正式修改政策目標(biāo)的難度仍然較大。而且，在平均2%的意義上，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上已經(jīng)可以允許通脹運(yùn)行在目標(biāo)之上。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外政策超預(yù)
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