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當(dāng)前債市存在“三大背離”。2月下半月以來(lái)，資金中樞明顯抬升且經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)時(shí)期，但利率債曲線卻走出了階段性熊平的形態(tài)。春節(jié)后，10Y國(guó)開(kāi)與10Y國(guó)債的利差持續(xù)處于歷史低位，當(dāng)前不足20BP，大幅低于42BP的5年均值和53BP的10年均值。今年以來(lái)，信用債明顯強(qiáng)于利率債。雖然三大背離都有比較明確的“局部均衡”理由，但資金的穩(wěn)定性是三大“局部均衡”能夠維系的基礎(chǔ)條件，債市“一般均衡”的脆弱性可能正在趨于積累。
　　資金的穩(wěn)定性趨于下降。央行明確指出，“引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率中樞下行是為了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間”，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正在回升方向上，從“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性”的角度看，若房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖從而帶動(dòng)居民信貸見(jiàn)底回升，則資金中樞可能不再“圍繞政策利率波動(dòng)”，我們認(rèn)為全國(guó)商品房銷售在二季度見(jiàn)底回升的可能性較大。當(dāng)前，在超儲(chǔ)率偏低、銀行年初放貸比較積極和3月存單到期量較大的背景下，資金對(duì)央行的依賴度較高，同時(shí)隨著央行利潤(rùn)上繳完成，投放“長(zhǎng)錢”的渠道減少，預(yù)計(jì)資金的波動(dòng)性趨于上升。
　　債市觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)方向趨于復(fù)蘇，貨幣政策利好有限，我們維持對(duì)債市方向謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。短期內(nèi)，預(yù)計(jì)利率債的交易空間有限，信用債不建議過(guò)度拉久期或資質(zhì)下沉。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期、中美關(guān)系超預(yù)期、地緣政治超預(yù)期等。